文：向善財經

卡游，一家向小孩子賣卡片的公司，創始人李奇斌甚至通過高度集中的股權模式，年收入有望達到18億。

一張小小的卡牌，成本不到一毛，為何蘊含著這么大的能量？

近日，卡游有限公司再度向港交所提交了更新后的招股書，這是自去年1月份之后第二次沖擊港股IPO。

通過對最新招股書的了解，或許能夠一窺究竟。

高營收的背面是高波動

招股書數據顯示，卡游2022、2023、2024分別實現營收41.31億元、26.62億元、100.57億元。

2023年及2024年，其營收同比增長分別為-35.56%、278%。

從數據不難看出，卡游在取得幾十、上百億收入的同時，業績波動也比較大。

過山車式波動的原因可能是，依賴單一業務，受IP影響比較大。

卡游營收來源主要依賴集換式卡牌，這一產品為其2024年營收貢獻了80%。

作為一個賣泛娛樂產品、非剛需產品的公司，依賴單一業務，意味著抗風險能力弱，一旦集換式卡牌業務受到外部因素沖擊，就難免造成業績“變臉”。

單從商業模式來講，IP熱度就是對其一大影響。

集換式卡牌的營收高度依賴IP熱度，IP熱度的波動會直接影響其銷售表現。例如，2022年奧特曼IP熱度較高，卡片銷量和營收表現良好；而2023年奧特曼IP熱度下降，卡片對小朋友的吸引力減弱，銷量也隨之下滑。

而且卡游營收高度依賴少數核心IP貢獻，在2022、2023、2024年，各年度五大IP主題產品收入分別為40.64億元、23.93億元、86.53億元，分別為同期營收貢獻了98.4%、89.9%、86.1%。

這也意味著一旦核心IP熱度下滑，或者有一年沒能成功拿到核心熱門IP，營收就會產生較大波動，卡游需要每年通過追高熱度IP，或則拿到經典IP授權，來保證業績的穩定。

因此，卡游需要不斷通過擴張IP來押寶。

像今年的哪吒2，卡游在電影上映前就開始籌備合作，如今哪吒2大火，押寶成功，2025年卡游估計又是豐收的一年。

據招股書中透露，卡游IP矩陣從2023年末的37個，增加至截止至2024年12月31日的70個。

IP矩陣擴張了，押中熱門IP的可能性也就高了，2024年，卡游憑借小馬寶莉等一眾IP授權，推出各種各樣受追捧的集換式卡牌，從而推動營收實現顯著增長。

不過這其實也隱藏著bug，那就是為卡游主要營收貢獻的IP，為非獨家IP。

在2022、2023、2024年，根據非獨家IP授權安排開發的產品收入分別為人民幣339.64億元、21.92億元元及88.55億元，分別占其同期總收入的96.0%、82.3%及88.0%。

不掌握著獨家IP授權，那就意味著護城河比較淺，如今谷子經濟剛剛興起，隨著更多人看到這類產業有利可圖，競爭會愈來愈激烈。

有著獨家IP就是有著差異化，掌握著主動權，在接下來競爭中就會有著“人無我有”的優勢。

卡游70個IP中，僅有一個三國IP為自己所創。

大部分IP都是通過別人授權獲得，也就是說，卡游的護城河并不深。

或許卡游需要在這方面努力。

如今想要一個爆火經典的IP并不容易，像哪吒這樣的IP，幾年可能也沒一個，換個方向想，自己打造爆火IP，或者獲得熱門IP獨家授權，就意味著企業護城河越深，盈利越趨于穩定。

如果卡游要上市，就需要這樣的護城河，從投資者角度來講，上市公司的業績穩定性很重要，起伏大，對于投資者而言，并不像卡牌盲盒一樣讓人討喜。

這在投資者當中是最為忌諱的，當年暴風集團上市時，盈利不穩定性帶來的結果歷歷在目。

起初暴風集團2015年時上市，第一年營收增長為68.85%，第二年就開始下滑69.53%，18年時就開始出現業績斷崖式下滑，隨后無奈退市，讓一眾投資者叫苦連天。

卡游還有一點很有意思，在營收百億同時，凈利潤增長卻出現了虧損。

2022、2023、2024年，卡游的凈利潤分別為-2.96億元、4.50億元、-12.42億元。

明明營收百億，為何凈利潤卻虧損？

卡游招股書中給出了解釋：

一是由于卡游業務發展過快，公司估值上升，導致優先股的公允價值升高，而公允價值被要求計入當期損益，因此，卡游的金融負債大幅度增加，直接造成凈利潤顯示虧損。

仔細說，主要是由于紅杉中國及騰訊入股協議中包括了對賭條款，如果卡游在2026年12月時還未上市，二者有權要求卡游拿現金贖回其手中的優先股，如今優先股公允價值大幅度增加，那就意味著卡游潛在金融負債也在大幅度上升。

截止2024年底，卡游的金融負債達到95.36億元。

如果未來卡游能夠成功上市，優先股將會轉化為普通股，從而消除公允價值變動對損益的影響；如果未能在約定時間上市，卡游可能將按照比如今還要高的公允價值回購優先股，這將對卡游的資金流和財務狀況將造成巨大壓力。

現在距離最后期限不到20個月，卡游可以說，來到了生死時刻，也難怪卡游僅過了一年，又開始沖擊IPO。

二是卡游根據股權激勵計劃向李奇斌授出的若干股份確認股份支付開支，以表彰對本集團的貢獻。

美其名曰表彰，其實扒下卡游的股權結構，就很有意思。

在去年3月份，卡游便被中國證監會監管問詢，要求其補充材料，主要涉及的就是股權架構及數據安全等關鍵詞問題。

卡游股權結構高度集中，創始人李斌通過LIqibin Holding Limited間接持股82%，其配偶齊燕通過Qiyan Holding Limited持有1.5%股份，二者一共掌握卡游83.5%股份，對公司有著絕對話語權，盡管此次招股書更新后，股權架構中的確引入了其他股東，但并未披露這些股東的具體情況

此次為了表彰創始人李奇斌，股權激勵計劃的股份支付金額高達17.95億元，加上其薪金、津貼等451.6萬元，可以說李奇斌年收入有望達到18億元。

整體來講，卡游凈利潤虧損主要由于非經常性損益，與公司日常經營活動無關，也就是說，公司業務目前仍是能打的。

經調整后，卡游2022、2023、2024的凈利潤分別為16.20億元、9.34億元、44.66億元。

2024年，卡游的整體毛利率為67.3%，較2023年的65.8%進一步提升，其中集換式卡牌毛利率甚至達到了71.3%，比泡泡瑪特產品的毛利率還要高。

如此高毛利，可以說小學生們的消費能力讓人意想不到，但正是面向小學生，也引起社會對其賺錢背后的擔憂。

央視曾曝光，卡牌盲盒成為孩子們“消費黑洞”？

據天眼查APP顯示，關于卡游的爭議并不少。

2024年7月28日，央視曝光了卡牌盲盒亂象，卡牌盲盒無序銷售，孩子們大肆花錢，沉迷其中。

其中對卡游的“小馬寶莉”卡牌盲盒進行了詳細介紹，這種卡牌分為普卡和稀有卡，能抽到稀有卡，許多孩子甚至稱“祖墳冒青煙”了，一張被評級后的“小馬寶莉”，可以賣到21萬。

這引起了社會廣泛討論，高溢價，最終誰來買單？

盲盒經濟，與賭博有些相似，利用人面對不確定，產生的不甘及正反饋機制，形成一種“上癮”循環。

當然，對于成年人而言，盲盒經濟與賭博相差甚遠，因為反饋沒有這么強烈。

對于小孩子則不同，舉個例子，一顆糖，在小孩子世界里，可能比金子還要珍貴，但在成年人的世界里，一顆糖對成年人的反饋微乎其微。

面對卡牌盲盒，孩子心理反饋更強烈，也正如此，一些孩子才會偷偷拿錢來買卡牌盲盒。

所以從這來看，對于成年人來講，買盲盒很可能是為了一種樂趣，對于小孩子來講，很可能與成年人賭博感受一樣，無法自拔。

一些法律界人士對其也有過表態，認為拆卡游戲涉嫌賭博，需要加強監管。

所以可以推測，卡游不僅存在著業績的不穩定性，也存在著面對監管的不確定性。

2023年6月，《盲盒經營行為規范指引》正式出臺。這項規定明確禁止向8歲以下兒童銷售盲盒，向8歲及以上未成年人銷售盲盒時，應依法確認已取得監護人的同意，同時還要求相關經營者必須建立防沉迷機制。

這一政策的實施對卡游的商業模式產生了直接的沖擊。從數據來看，卡游在2023年下半年的銷售額出現了大幅下滑，下降幅度達到了46.6%。

這一情況也反映出卡游的業務對盲盒銷售的依賴程度非常高。

不過沖擊只是一時的，事實上，許多終端銷售并不關心規定，只要孩子交錢就行了，而卡游也主要采用經銷商模式，并不對其負責，整個產業鏈都在講究利潤，產生的亂象并沒有被根治，最終的結果仍是家長們承擔，央視去年的曝光就是最好的佐證。

這就不免對卡游沖擊IPO產生懷疑。

卡游假如沖擊IPO成功，可資本市場更是一個講究業績的地方，讓人擔心的是，這會不會迫使卡游要向產業鏈下游施加壓力?

從這來看，卡游上市，不僅面臨資本市場的壓力，還面臨著家長們的輿論壓力。

所以，卡游或許是一個賺錢的公司，但或許不是一個適合上市的公司，希望卡游能夠想到一定辦法，控制住相關問題，最終上市，讓公眾對此沒不感到有負擔。

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