最近，“溜溜梅”的母公司溜溜果園集團(tuán)股份有限公司（下稱“溜溜果園”）正式向港交所遞交了IPO招股書(shū)，擬實(shí)現(xiàn)主板掛牌上市。

這也是繼2019年撤回A股上市申請(qǐng)后，溜溜果園第二次沖擊資本市場(chǎng)了。

所以從招數(shù)據(jù)來(lái)看，這一次溜溜果園的上市準(zhǔn)備，似乎充分了不少。

最直觀的就是業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在2019年招股書(shū)中，溜溜果園展現(xiàn)出的是一幅營(yíng)收增長(zhǎng)陷入瓶頸期，且凈利潤(rùn)連年下滑的“頹廢”模樣。報(bào)告期內(nèi)（2016年—2018年）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約8.04億、8.47億和8.73億元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為為0.81億、0.6億元和0.56億元。

但如今，在2022年—2024年，溜溜果園實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約11.74億元、13.22億元和16.16億元；凈利潤(rùn)約為0.68億元、0.99億元和1.48億元，整體都保持著積極向上的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

那么溜溜果園是如何在短短三年時(shí)間里，就是實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)大反轉(zhuǎn)呢？這一增長(zhǎng)勢(shì)頭，未來(lái)還能延續(xù)多久？又能不能借此撬開(kāi)港股資本市場(chǎng)的大門呢？

帶著疑問(wèn)，我們繼續(xù)回到招股書(shū)中尋找答案。

2019年的IPO問(wèn)題，溜溜果園能解決嗎？

從兩次招股書(shū)來(lái)看，溜溜梅和溜溜果園確實(shí)出現(xiàn)了一些新的變化，但同時(shí)也留下了一些不變的地方。

比如在產(chǎn)品收入方面，2019年招股書(shū)中提到的多元化新品“梅凍”，現(xiàn)如今已經(jīng)成了溜溜果園的第二增長(zhǎng)曲線。

2024年，“梅凍”實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.1億元，同比增長(zhǎng)32.26%，總營(yíng)收占比也來(lái)到了25.4%，僅次于“梅干零食”等基本盤產(chǎn)品，有力地推動(dòng)著整體業(yè)績(jī)的向上增長(zhǎng)。

不過(guò)即便如此，無(wú)論是過(guò)去的青梅、李梅和西梅，還是現(xiàn)在的梅干零食、西梅產(chǎn)品和梅凍三大主力營(yíng)收業(yè)務(wù)，整體似乎還是沒(méi)能走出梅類產(chǎn)品的邊界。

這一點(diǎn)的不變，或許就要為此次溜溜果園的IPO，埋下些許的不確定性了。

畢竟在上一次沖擊A股時(shí)，坊間就有猜測(cè)，溜溜果園之所以被資本市場(chǎng)看不上，一方面可能是因?yàn)闃I(yè)績(jī)萎靡，缺乏成長(zhǎng)性；另一方面就是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過(guò)于單一。

2019年招股書(shū)顯示，其梅類產(chǎn)品收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)常年超85%。而如今（截止到2024年末）更是到達(dá)了超90%。

那么在此背景下，資本市場(chǎng)就不可避免地會(huì)對(duì)溜溜果園產(chǎn)生兩點(diǎn)質(zhì)疑：

一是單一品類下的市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。雖然現(xiàn)在溜溜果園旗下有梅凍、梅餅、醒梅片，以及梅凍電解質(zhì)冰沙系列等多元化新品，但上游原材料卻始終都囿于梅子等單一農(nóng)產(chǎn)品作物，那么一旦出現(xiàn)自然災(zāi)害等不可控因素，就很容易會(huì)對(duì)溜溜果園的原材料供應(yīng)和成本產(chǎn)生不利影響。

這一點(diǎn)在上次招股書(shū)中就有所提及。2017年，因花期出現(xiàn)較強(qiáng)的霜凍天氣等不良?xì)夂蛞蛩貙?dǎo)致青梅果大量減產(chǎn)，其收購(gòu)單價(jià)較 2016年大幅上漲，結(jié)果導(dǎo)致當(dāng)年溜溜果園的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率大幅下降。

不過(guò)老實(shí)說(shuō)，雖然梅子農(nóng)業(yè)很難擺脫“看天吃飯”的老問(wèn)題，但溜溜果園卻可以通過(guò)將產(chǎn)業(yè)觸角延伸至全球產(chǎn)區(qū)，來(lái)進(jìn)一步分?jǐn)偛淮_定性風(fēng)險(xiǎn)。比如最新招股書(shū)顯示，在西梅產(chǎn)品方面，溜溜果園已經(jīng)與智利、法國(guó)和美國(guó)等產(chǎn)區(qū)的優(yōu)質(zhì)西梅種植園，建立了一定的合作關(guān)系。

如果從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這確實(shí)是個(gè)好思路，但可惜現(xiàn)在，在美國(guó)關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)等不確定性沖擊下，溜溜果園的全球化布局，不僅不足以打消資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)疑問(wèn)，甚至可能還會(huì)反過(guò)來(lái)激起更多的擔(dān)憂……

二是估值想象力的問(wèn)題。雖然溜溜果園深耕梅類產(chǎn)品市場(chǎng)的結(jié)果是，按零售額計(jì)，其在2024年青梅及西梅果類零食行業(yè)、天然果凍行業(yè)均排名第一，但是相比多品類布局的休閑零食玩家們來(lái)說(shuō)，單一個(gè)梅類市場(chǎng)的投資想象力，多少還是不占優(yōu)勢(shì)。

而且一直以來(lái)，溜溜果園推出的多元化新品都不算少，可最后成功跑出來(lái)的卻只有一個(gè)“梅凍”，所以溜溜梅未來(lái)能不能挖掘出更多增長(zhǎng)業(yè)務(wù)，好像也是個(gè)未知數(shù)。

此外，除了產(chǎn)品方面，現(xiàn)在溜溜果園的銷售模式也發(fā)生了巨大變化。

在上一次招股書(shū)中，溜溜果園主要以經(jīng)銷商模式為主，銷售收入占比分別為93.99%、88.72%和 86.44%。但如今，2022年——2024年，溜溜果園的直銷模式占比分別為25.5%、33.3%和59.2%，逐漸實(shí)現(xiàn)了對(duì)經(jīng)銷渠道的超越。

尤其是在2024年末，溜溜果園直銷渠道中，自營(yíng)網(wǎng)店銷售收入僅占8.6%，零售商占比達(dá)50.6%。其中，零食量販店成為最大增長(zhǎng)點(diǎn)，前三大客戶鳴鳴很忙、萬(wàn)辰集團(tuán)等零食量販渠道合計(jì)貢獻(xiàn)了約4.66億元，占同期總營(yíng)收的近29%。

這或許也在一定程度上解釋了，過(guò)去三年間，溜溜果園的“梅干零食”和“梅凍”每千克平均售價(jià)分別從39.4元和27.2元，一路降至35.2元和18.6元的核心原因。

但也因?yàn)榭紤]到量販零食渠道的特殊性，所以這里就留下了一個(gè)小問(wèn)題：現(xiàn)在溜溜梅的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，到底是由梅類消費(fèi)市場(chǎng)需求的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的，還是靠直營(yíng)渠道轉(zhuǎn)型擴(kuò)張和營(yíng)銷推動(dòng)的？

畢竟，溜溜果園在實(shí)際量販零食銷售中，面向的是鳴鳴很忙、萬(wàn)辰集團(tuán)旗下的萬(wàn)千加盟門店們，而不是最直接的消費(fèi)者。

那么只要量販零食加盟門店們開(kāi)得越多，規(guī)模越大，溜溜果園就一定會(huì)賺得盆滿缽滿。甚至說(shuō)消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)梅類零食產(chǎn)品的真實(shí)需求如何，在短時(shí)間內(nèi)并不重要，至少不會(huì)快速反應(yīng)到溜溜果園的業(yè)績(jī)表現(xiàn)方面。

換言之，現(xiàn)在溜溜果園亮眼業(yè)績(jī)的背后，也可能存在一定的品牌渠道繁榮“水分”。

那么不用說(shuō)，當(dāng)看不清品牌快消品的真實(shí)市場(chǎng)變化時(shí)，投資無(wú)疑就變成了一件很冒險(xiǎn)的事。因?yàn)槿绻F(xiàn)在溜溜果園真的是靠渠道拉動(dòng)的增長(zhǎng)，那么隨著未來(lái)量販零食市場(chǎng)增長(zhǎng)的放緩，溜溜梅是不是也將迎來(lái)新的挑戰(zhàn)？

或許正因如此，在溜溜梅上市前夕，就已經(jīng)有謹(jǐn)慎的投資者開(kāi)始套現(xiàn)離場(chǎng)了。

2015年，紅杉中國(guó)在A輪中以每股12.75元價(jià)格，投資了溜溜果園1.35億元。但是在去年6月，紅杉中國(guó)就同意溜溜果園就以減資的方式，回購(gòu)其持有的全部股份，選擇了清倉(cāng)離去……

溜溜果園IPO，不能“望梅止渴”？

其實(shí)，如果從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，此次溜溜果園上市還有點(diǎn)破釜沉舟的意思。

截止到2024年末，溜溜果園的非流動(dòng)資產(chǎn)總額約為7.35億元，主要集中在物業(yè)、廠房及設(shè)備方面，占比約5.92億元。

至于流動(dòng)資產(chǎn)總額，則為9.36億元。但其中，存貨就高達(dá)5.24億元，再加上約1.63億元的“貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)”和1.15億元的“預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款項(xiàng)及其他資產(chǎn)”等，剩下的“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”僅有0.78億元。

但同期，最主要的流動(dòng)負(fù)債卻高達(dá)10.49億元。其中，占比最大的是“計(jì)息銀行借款”3.21億元，且為一年內(nèi)到期。短期債務(wù)壓力較為明顯。

而且雪上加霜的是，溜溜果園經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也在連續(xù)下滑，從2023年的1.27億元下滑至了2024年的0.84億元，算是進(jìn)一步加劇了現(xiàn)在溜溜果園的整體流動(dòng)性資金壓力。

那么溜溜梅賬上為啥就這么點(diǎn)錢呢？

從招股書(shū)數(shù)據(jù)來(lái)看，一方面是前邊提到的，原材料成本占比過(guò)高、單一品類價(jià)格波動(dòng)明顯的影響。

過(guò)去三年間，溜溜果園原材料成本占比，一路從41.7%上升至了47.7%。其中，受惡劣天氣和市場(chǎng)條件影響，2020年到2024年，中國(guó)青梅和進(jìn)口西梅價(jià)格從每噸2400元和16200元，分別上漲至了2600元和20700元。再加上白糖價(jià)格的飆升，溜溜果園的毛利率也就從2023年的40.1%，下降至了2024年的36.0%。

另一方面就是費(fèi)用端的擠壓。

眾所周知，快消品行業(yè)的通病是產(chǎn)品缺乏競(jìng)爭(zhēng)門檻，品牌營(yíng)銷和渠道才是唯一的護(hù)城河。所以即便在代言人楊冪的那句“你沒(méi)事吧？沒(méi)事就吃溜溜梅”的洗腦廣告助攻下，溜溜梅一舉成長(zhǎng)為了“梅子大王”，但溜溜果園想要長(zhǎng)久坐穩(wěn)市場(chǎng)寶座，就依然離不開(kāi)持續(xù)的銷售費(fèi)用投入。

比如在2022年到2024年，溜溜梅的銷售及經(jīng)銷開(kāi)支分別約為2.83億元、3.09億元和3.1億元，整體就呈一路增長(zhǎng)之勢(shì)。

而且橫向?qū)Ρ取棒~(yú)類零食第一股”來(lái)看，天眼查APP顯示：過(guò)去一年，勁仔食品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.12億元，規(guī)模遠(yuǎn)超溜溜果園，但對(duì)應(yīng)的銷售費(fèi)用卻只有2.886億元……

那么同是垂類零食玩家，溜溜果園的銷售投入為什么會(huì)和勁仔相差這么多呢？

很重要一點(diǎn)在于，廣告開(kāi)支。

或許是受楊冪代言成功的影響，也或許是為了搭上“飯圈經(jīng)濟(jì)”，近年來(lái)，溜溜果園先后與多個(gè)流量明星選擇了品牌綁定。2021年，溜溜梅簽約肖戰(zhàn)為品牌全球代言人，到了2023年底，全球代言人變成了Z世代中的“頂流”時(shí)代少年團(tuán)。

結(jié)果就是，在營(yíng)銷開(kāi)支之外，溜溜果園的廣告開(kāi)支從2022年6666.4萬(wàn)元，一路增長(zhǎng)至了7902.2萬(wàn)元。并且在2024年同期，一舉超越了營(yíng)銷開(kāi)支（6074.7萬(wàn)元）。

這也使得過(guò)去三年間，雖然溜溜果園的毛利率遠(yuǎn)高于勁仔食品，但是凈利率卻被拉開(kāi)了一大截。同期，溜溜果園的凈利率為5.79%、7.49%和9.16%，均低于勁仔食品的8.34%、10.27%和12.17%

當(dāng)然，品牌找明星代言本身沒(méi)有錯(cuò)。畢竟對(duì)零食類的快消品來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品價(jià)格不高，決策周期短，所以明星代言很容易就影響粉絲消費(fèi)決策。

但問(wèn)題在于，如果是小品牌與明星綁定還好，可以增強(qiáng)自身品牌的曝光度，幫助自己打響名聲，可現(xiàn)在溜溜梅已經(jīng)是青梅零食賽道的頭部品牌，而且是拓荒者，早已過(guò)了這個(gè)階段，如此一味去借助流量明星的粉絲效應(yīng)，難免會(huì)對(duì)整個(gè)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。

就比如說(shuō)去年，溜溜梅在與演唱組合時(shí)代少年團(tuán)的直播中，因存在創(chuàng)始人溜叔漏掉組合成員賀峻霖發(fā)言等情況，遭遇粉絲爭(zhēng)議。

隨后，溜溜梅官方不得不發(fā)文澄清爭(zhēng)議，并致歉表示后續(xù)將更加完善直播內(nèi)容，帶來(lái)更好的直播與購(gòu)物體驗(yàn)。

粉絲經(jīng)濟(jì)儼然成了一把品牌雙刃劍，愛(ài)你最狠的粉絲，轉(zhuǎn)頭就能成為罵你最狠的黑粉，品牌成了明星們的附庸……

總之，現(xiàn)在溜溜梅交出了這份成績(jī)單，不缺亮點(diǎn)，但同時(shí)暴露出的隱憂也不少，比如單一品類的增長(zhǎng)桎梏，比如對(duì)流量明星營(yíng)銷的路徑依賴等等。

所以無(wú)論最后的IPO的成功與否，我們也都希望溜溜梅能夠盡快反應(yīng)過(guò)來(lái)，走出舒適區(qū)，不斷完善自己，從而開(kāi)辟出一個(gè)更想象力的增長(zhǎng)天地……

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