踏入2024年以來，創新藥產業持續釋放積極信號。今年本土創新藥出海交易額已超200億美元，最近醫保續約和談判也有望促進國內創新藥長期放量。

市場預期轉好之下，生物醫藥板塊在新一輪牛市中進入了估值修復的階段。HSHKBIO（恒生香港上市生物科技指數）下半年以來累計上漲超29%。

諸如云頂新耀、復宏漢霖、亞盛醫藥、科倫博泰生物等港股18A創新藥企均取得了亮眼增長。其中，云頂新耀股價近期表現強勁，領漲18A板塊。10月23日，云頂股價收漲16.39%，報35.15港元，成交額達4.85億港元，市值突破百億大關。公司自公布中期業績以來股價一路向好，近兩個月來，股價累計漲超80%。

注：云頂新耀10月23日股價走勢圖

毫無疑問，隨著Biotech基本面持續改善，資本市場信心逐漸恢復。而與此前突然涌現又迅速消退的資本熱潮相比，如今投資者已從喧囂中回歸理性，中國創新藥產業也在不斷積累中靜待新的爆發。

產業拐點處，市場情緒與價值創造同頻

以2015年中國新藥評審制度改革為起點，回顧創新藥這十年，不難發現產業發展呈現三年一個新階段的高波動性和發展韌性。

最初三年是創新藥方興未艾，醫藥企業小心翼翼地探索從仿制藥到me-too（派生藥）式創新。再接下來三年，創新藥崛起勢不可擋，資本熱情就猶如潮水一般高漲，眾多尚未實現商業化的企業創造了百億、千億市值的神話。隨之而來的就是熊市中的“市夢率”幻滅，近三年創新藥的投資陷入低谷。

不過，近乎瘋狂的熱潮退卻后，創新藥行業卻展示出強大的韌性，走向了真正的價值創造之路。

時至2024年，創新藥領域各細分賽道領跑者以創新為內生動力，進步可謂巨大。其中最為關鍵的一點就是，中國創新藥正在實現First-in-class（全球首創）和Best-in-class（同類最優）的跨越式發展。

例如，抗感染、腎科等領域領跑者云頂新耀，先后推出了“全球首個氟環素類抗菌藥物”依嘉和“全球首個IgA腎病對因治療藥物”耐賦康。多款“全球首個”新藥的商業化上市，不僅為相關病患帶來了創新的治療選擇，也展示了公司在商業化運營方面的市場洞察力和執行力，逐步釋放其商業價值。

以腎病治療領域來看，云頂新耀產品管線為500萬IgA腎病患者帶來了創新的治療選擇。中國人群數據分析顯示，耐賦康能保護患者腎功能，減少腎功能衰退達66%，預計可延緩病情至透析或腎移植的時間達12.8年。

由于新藥療效顯著和患者需求龐大，自2024年5月耐賦康在中國大陸首次開方以來，商業化上市短短一個月內銷售收入達1.673億元。據悉，已有超過23,000名中國IgA腎病患者參與了患者援助及服務登記，凸顯出國內患者對耐賦康治療需求的迫切性與未滿足現狀。

云頂新耀的亮眼表現，也是整個中國醫藥產業價值進階之路的縮影。根據機構數據，中國在研新藥管線數量高達5380，與第一的美國（5397）差距已經微乎其微。

圖源：醫藥魔方

豐富的在研管線數據，預示著醫藥行業創新活力有望持續迸發。這也意味著過去幾年資本“寒冬”不僅沒有拖累創新藥產業，反而篩選出了一批真正具備創新能力的創業公司。

如今，站在新十年周期起點，市場情緒再次與價值創造同頻，創新藥板塊筑底后開啟估值修復，而創新藥企則以更加厚實的基礎不斷創造確定性。眼下也許不再是投機賺快錢的最好時機，但卻是價值投資者尋找長期價值回報的機會。

滄海不遺珠：管線價值+商業化能力=α價值

二級市場建立在理性基礎上的創新藥投資，正在成為創新藥發展的重要推動力。根據索羅斯反身性理論，牛市中上市藥企有望構建一個自我價值實現的循環。

較為典型的就是低估值高業績增長的云頂新耀。在54家后綴帶B的18A公司中，只有8家在今年上半年實現了盈利。其中，云頂新耀上半年實現總收入達3.02億元，較2023年下半年大幅增長158%，并實現其歷史上的首次商業化層面盈利。

因此，隨著創新藥板塊價值回歸，云頂新耀在18A上市規則下66家生物科技公司中市場表現較好，證明了價格始終圍繞價值波動的真理。而細究云頂新耀業績增長背后的動能，是公司在產品創新力和商業化能力兩方面的“基本功”。

具體來看，依托較強產品創新力精準打造高價值管線是首要因素。

一方面，云頂新耀全球創新管線都處于藍海賽道，在抗感染、腎科、自免三個領域，落子精準，風格明確，做差異化的競爭。

自2022年以來，云頂新耀開啟了轉型變革之路，強調聚焦“藍海”領域，將有限的資源分配到最需要的地方。隨著依嘉、耐賦康陸續推出，公司產品價值逐步兌現。耐賦康已在中國內地、中國澳門、新加坡商業化上市，并獲中國香港、中國臺灣批準，韓國預計2024年下半年獲批。此外，公司氟環素類抗菌藥依嘉上半年收入達1.342億元；自身免疫疾病藥物伊曲莫德已在澳門、新加坡獲批，下半年將在中國內地、香港申請上市，屆時云頂新耀將有三款產品商業化，增加營收。

另一方面，云頂新耀正在一步步完成從Biotech到Biopharma的“升級、融合、轉型”的過程，不僅逐步構建在腎科和感染領域的領導地位，還成功實現“自研+BD”雙輪驅動。

云頂新耀成功實現臨床驗證的mRNA平臺本土化，并構建了一整套內部的端到端能力，可獨立研發制造全球權益的mRNA腫瘤疫苗。目前，公司基于mRNA平臺的腫瘤疫苗已進入人體試驗階段，有望引領新一代腫瘤免疫療法。治療性疫苗，尤其是腫瘤疫苗，是云頂新耀自主研發的核心，具有解決全球未滿足醫療需求的潛力。

2024年8月，云頂新耀首個自主研發的新型mRNA個性化腫瘤治療性疫苗EVM16已正式在北京大學腫瘤醫院和復旦大學附屬腫瘤醫院啟動臨床試驗。同時，公司還在研發其他腫瘤疫苗及基于mRNA的體內生成CAR-T項目，可用于治療腫瘤和自身免疫性疾病，預計2025年將在中美兩地遞交腫瘤相關抗原(TAA)疫苗的新藥臨床試驗申請。

重點產品進展說明云頂新耀產品創新從1到N，新藥上市步伐持續加快。在此基礎上，公司的商業化能力也為長期成長增加了一份確定性。

在經歷轉型變革，樹立“親力親為、結果導向、自我驅動、務實高效”的創業文化后，云頂新耀不斷提高運營效率、創立最佳商業化實踐的戰略。現如今，公司旗下耐賦康僅憑借著約120多名銷售代表的團隊，將覆蓋約500家核心醫院及國內60%以上的IgA腎病患者群體。高效運營下，公司上半年運營費用占收入比重大幅減少249%，商業化能力得以加強。

得益于核心管線價值和高效的商業化團隊，云頂新耀正進入商業價值的兌現期。對此，云頂新耀首席執行官羅永慶表示：“預計到2024年底，公司將有三款產品實現商業化上市。云頂新耀對實現全年人民幣7億元的銷售目標非常有信心，并力爭在2025年底前實現現金盈虧平衡的戰略目標。”

創新藥是一個典型的高投入、高風險的知識和技術密集型行業，研發的護城河難以逾越，商業化的壁壘同樣無法快速建立。而一旦新藥從研發到推向市場的商業模式跑通后，創新藥企也就擁有了更多的“確定性”。

云頂新耀的發展反映了創新藥產業正駛入創新升維的下一個階段，醫藥生態的價值鏈條向上而行。

這一趨勢折射到資本市場，投資者對創新藥企的關注度正持續增強。目前，港股生物醫療板塊仍然處于估值洼地，隨著牛熊轉換市場結構從傳統到新興的演變，港股對創新藥企發展的助力有望持續增強。而像云頂新耀這樣實現了產品管線和商業化正向循環的創新藥企，將成為市場中的“黑馬”。

三重因素共振，中國式MNC崛起

展望未來，隨著創新藥行業價值創造的齒輪加速轉動，眾多細分領域有望孕育出千億級別的行業巨頭。

合理評估這一預期，可以采用創新藥企常用的市銷率作為估值參考。以云頂新耀為例，其當前市銷率（TTM）約為18倍，若按照公司此前提出的“2030年四大重點產品實現100億人民幣銷售峰值”的目標進行推算，意味著較大的想象空間。而這一長期價值投資前景，有望在公司穩健的商業化和創新發展策略下逐步兌現。

云頂新耀的成長軌跡，在某種程度上成為創新藥行業未來潛力的一個縮影。

當前港股生物醫療板塊整體仍處于估值低位，預示著未來有較大的向上修復空間。而判斷行業未來潛力，云頂新耀的估值在頭部創新藥企中具有參考性：百濟神州市銷率（TTM）約為8倍，信達生物約為9倍，康芳生物約為28倍，科倫博泰生物約為21倍，以及康諾亞的高達134.4倍，云頂新耀的估值處于一個較為穩健的區間。

可以確信，在保持業績增長的前提下，估值合理的創新藥企潛力可期。而優質創新藥企實現高增長，將是政策紅利、市場需求與企業創新能力三重因素共振下的必然結果。

從政策來看，中國創新藥這個年輕的賽道年內迎來多項利好政策支持，身處行業一線的藥企直接感受到了“水溫”的變化。例如，國產創新藥醫保談判已經進入常態化階段，云頂新耀的耐賦康已被納入今年醫保談判名單，有望進入醫保推向市場、走進臨床。

考慮到IgA腎病領域潛在患者數量龐大，耐賦康持續放量已經是一張明牌，云頂新耀有望收獲一個50億+的大品種。這也會讓公司業績表現更超預期，進而帶動資本市場的預期走高。

再把目光投向整個醫療健康市場，全球人口老齡化加劇，慢性病的增加更是一個顯著趨勢。以國內為例，據機構預測，預計到2030年65歲以上人口比例約19%，當前我國人口老齡化趨勢已顯現，未來老齡化趨勢或將更加明顯。而國外很多地區，如日本、英國、美國進入老齡化社會已經有七八十年或更長的一個歷程。

圖源：天風證券研究所

這意味著市場對高效、低毒副作用的創新藥物需求日益增長，尤其是重大慢性病領域。其中，云頂新耀的mRNA管線、自免BTK抑制劑都是高潛力大品類。

以新一代共價可逆的BTK抑制劑EVER001為例，云頂新耀擁有EVER001全球權益。BTK抑制劑EVER001針對的原發性膜性腎病，僅中國市場患者規模就達到200萬，全球市場病患群體更加龐大，而當前療法副作用大且至少30%患者無響應或易復發，對新療法的需求極為迫切。而EVER001采用新一代共價可逆機制，具備高選擇性和低毒性特點，在自身免疫疾病領域備受矚目。

目前，云頂新耀正加速EVER001開發，預計下半年將發布針對原發性膜性腎病的1b期臨床初步結果，并計劃明年進入2期臨床。

不難預見，隨著云頂新耀加速推進擁有全球權益的管線研發，BD價值釋放正當時。公司正在深耕mRNA技術平臺，加速腫瘤疫苗及其他創新療法的研發進程。同時，從過往BD實踐來看，公司BD能力突出，有望爭取新產品在國際上獲得批準和商業化。

云頂新耀有望形成“研發管線-新藥上市-業績兌現-股價增長”的正循環。而這也展示了中國創新藥行業通過“升級、融合、轉型”，真正磨礪出了一批站在全球醫藥創新潮頭的企業，中國式MNC即將涌現。

結語

回顧創新藥十年，整個發展過程正如《桃花源記》中那句：“初極狹，才通人。復行數十步，豁然開朗。”

如今，創新藥產業已行至價值釋放的階段。隨之而來的是估值的修復，而此輪上升行情中蘊藏著比以往更加強勁的政策、市場以及創新三重支撐力。這也意味著資本市場對創新資源的配置作用有望被長期激活，踩在厚厚雪坡上“滾雪球”的創新藥企們將被更多價值投資者青睞。

新十年已至，中國創新藥企再往前走，路越來越寬。

來源：港股研究社