眼科是A股的熱門領域，也是醫療的黃金賽道。或許也正因為如此，這條賽道已經習慣了通過并購，利用資本杠桿跑馬圈地。以最大規模的龍頭愛爾眼科為首，并購是眼科的常規操作。

然而，真正觀察賽道腰部及以下的公司，我們卻會發現另一種情景：并購，不是誰都玩得轉的能力。

以起家業務為鋼結構的光正眼科為例，雖然從鋼結構跨界收購眼科醫院后，拿到了眼科的入場券，但光正眼科的業績卻似乎像掉進了一個時間循環一樣，自跨界以來就沒什么起色。

這給了我們一定的啟示，有的時候用資本支出實現的跨界轉型，往往只能讓公司的賽道基本盤完成轉換，但卻無法保證經營意識也能滿足新賽道的需求。而光靠采用行業通行的擴張手段照貓畫虎，或許也不是抓住當下、未來紅利的正確方法。

并購跨界，財務壓力難解

眼科是個好賽道，但不是個好“出頭”的賽道。外界的人往往是在看到愛爾眼科這么多年規律又漂亮的增長后，就下意識地將同樣的邏輯套給了整個眼科賽道。而不太妙的是，眼科賽道的中腰部企業似乎也信了這一套，試圖復制增長邏輯，結果就會比較尷尬。

根據光正眼科在8月底發布的2024年半年報，其上半年營收同比下降11.81%至4.82億元，歸屬股東凈利潤同比下降75.37%至127.39萬元，而扣非凈利潤則直接出現虧損，額度為665.89萬元。

如果把上半年眼科行業的成績單拉通來看，光正的利潤情況已經排名最末。其實行業的整體凈利潤都在經歷下滑，主要原因是去年下半年市場恢復后的基數較高。但體量最小的光正眼科，按理來說增長的阻力也應該更小，實際情況卻和常理反了過來。

愛爾眼科上半年營收突破百億，華廈眼科突破20億元，普瑞眼科超過14.2億元，何氏眼科則以5.85億元的營收和光正眼科相近，且何氏眼科的營收同比增速也下滑了5.84%，但何氏眼科的扣非凈利潤為正，且毛利率高出光正眼科接近4個百分點。

所以，對比來看，眼科賽道可以說是各家自掃門前雪，而光正眼科要處理的問題顯然更復雜。這個問題的起源，還是在并購上。不過不是并購的規模，而是并購的“起點”。因為，光正眼科是完全從另一個行業、另一條賽道，切入到眼科領域的。

這意味著，和其他在眼科賽道一步步成長起來的上市公司不同，光正眼科是缺乏相關的專業積淀和認知的。

2018年，眼科醫療賽道風頭正勁，市場對其發展前景和模式一片看好。在傳統鋼結構領域蟄伏數年的光正集團，也就是光正眼科的前身，斥資6億元控股了大本營位于上海的新視界眼科。2020年，它再次拿出7.41億元，收購了新視界眼科剩余的49%股份，至此完成騰籠換鳥。

新視界眼科一開始的資產質量是不錯的。2018年和2019年，它都貢獻了增長。當時，市場一度認為光正眼科買對了資產，營收凈利潤連續增長，股價也被推到18元以上的高位。

然而也許正是因為新視界的成功，讓光正眼科認為是自己的功勞，自信過度，到后來一度和被收購醫院的創始人鬧崩。到了光正眼科徹底收購新視界眼科的股份之后，也就是2021年和2022年，新視界眼科的營收反而開始下降。這個時候，內部問題已然暴露。

并購之后，管理仍是挑戰

首先可以確認的是，光正眼科確實非常堅定地在走和愛爾眼科一樣的并購之路。就在今年4月底舉行年報業績說明會時，投資者問到公司今年是否還有并購和新開醫院的計劃，董秘直接回復，內生式增長和外延式擴張兩種方法都要用，而且會適時推動參股醫院注入上市公司體內。

這一點是眼科賽道并購模式的焦點，那就是購買醫院資產，做出好的成績之后裝進上市公司的框架，直接轉化為資本紅利。問題是，這其實考驗的不只有并購操盤的水平，還有對醫院的運營管理能力。

一個明確的例子是，光正收購新視界眼科之后之所以在前兩年發生大轉折，就是管理出現意外。

2020年，時任光正眼科上市公司副董事長、董事等職務的新視界眼科創始人林春光，一方面連續減持股份，一方面減持后辭職，這一點讓投資者心里發怵——為什么作為一個外行，以“門外的野蠻人”姿態殺入賽道后，光正眼科還和專業的創始人鬧不和，導致一地雞毛？

光正眼科和新視界眼科及林春光等股東一度對簿公堂。因為雙方在對賭協議、交易對價等方面的重大分歧，雙方互相訴訟，不僅不利于眼科業務的整合發展，還導致了核心人物出走，以及光正眼科的商譽減值。

光正眼科旗下另一個參股眼科品牌——北京美爾目眼科，截至2023年9月底的凈資產為負數，同時虧損數千萬元。盡管這不能用來做判斷醫院價值的唯一論據，但考慮到光正眼科自身的盈利能力就很需要改善，手握美爾目股權顯然意味著多出來一份改善經營的任務和責任，而不是紅利。未來要說將其納入上市公司架構，難度也會更大。

另外，美爾目創始人葉子隆的微博認證，也已經變更為“保定鷹華眼科醫院院長”，疑似也已從公司出走。光正眼科，似乎又上演了一出創始人“割席”的戲碼。而有前車之鑒在，這恐怕不是一件好事。

在多重因素影響下，雖然光正眼科依然強調在走并購路線，但不管是并購的實力，還是資產目前的規模和價值，都處于行業尾部。

按眼科醫療機構數量計算，行業龍頭愛爾眼科2023年有439家，華廈眼科有117家，何氏眼科有121家，朝聚眼科和普瑞眼科各有60家和30家，而光正眼科當時只有17家。這不符合規模化成長的需求，也很難為市場提供更大的想象空間。但如果要進一步并購，又要繼續面對管理和資金的壓力，可見其難度。

所謂紅利，并不一視同仁

整個眼科賽道非常依賴一些固定的紅利，比如老齡化趨勢下，消費者對眼部健康問題的重視，或是兒童眼科健康問題的日漸突出。也正是因為這些需求夠堅挺，所以市場才會把眼科視為黃金賽道。

問題是，這種紅利本質上是結構性——經濟發達地區，關注問題和用健康消費解決問題的意愿、能力更強；不同地區，消費者選擇醫療結構時會有傾向性；宏觀環境不確定性增強，部分消費者會選擇延后處理不那么要緊的眼部問題，選擇保守治療。

簡而言之，行業的有效需求實際上不一定充足，尤其是頭部品牌瓜分了更多需求的情況下，腰部和尾部機構必須慎重考慮擴張的必要性和前景。

仍以愛爾眼科為例，愛爾眼科上半年的收入、歸母凈利潤分別為105.45億元、20.50億元，分別同比增長了2.86%、19.71%，整體穩健，但增速較去年同期也各自放緩了23.59個百分點、12.9個百分點。

這種情況下，作為行業現金儲備最雄厚、并購模式運用最成熟的企業，愛爾眼科在5月收購了52家醫療機構的部分股權，在7月宣布擬收購35家醫療機構的部分股權。它的商譽已經超過65億元，而目前的下注是為了抓住下沉市場，也可以視為抓住地方市場尚存的結構性紅利。

對比之下，像光正眼科這樣的非頭部企業，已經很難像愛爾眼科一樣，豪氣地追逐那些底層的紅利。此前，光正眼科曾披露，旗下的北京光正眼科對外投資了三家眼科公司，其中兩家位于四川四線城市資陽。

我們無法直接判斷地方醫院的資產質量。不過，愛爾眼科旗下衡陽愛爾、濱州滬濱愛爾，在2023年的收入規模都已經超過2億元。而光正眼科旗下的北京光正眼科醫院有限公司去年的總收入也只有2.21億元，可見雙方資產增值水平差異較大，側面反映出，光正眼科事實上在整體的眼科醫療機構生態中，占據的是腰部或者尾部的生態位。

這也折射出并購模式冷酷的一面：整個行業都采用類似模式的情況下，他們的“等級”將更加分明。頭部企業可以更有底氣地收購更優質的資產，而腰部和尾部企業缺乏相應的條件。

更何況，從鋼結構跨界而來的光正眼科，基礎的賽道認知、醫院運營水平等方面，理論上很難比肩愛爾眼科、華廈眼科等專業的頭部公司，這更容易讓它被困在原始醫院資產的水平中，難以成長。

所以，資本不是萬能的，在不同的企業手中，最終會呈現截然不同的效果。對于已經處于行業末尾的光正眼科來說，并購帶來的擴張窗口實際上已經在加速縮小。如今市值不到20億元的它，要謹防成為行業的“Others”。

來源：松果財經