在中國超40萬億的龐大消費市場中，從不缺少“燃點”。

前不久舉辦的巴黎奧運會，就帶火了國內規模空前的“奧運經濟”。在諸多品牌助力下，這股運動消費熱潮持續破圈。

比如，運動科技公司Keep通過發布主題為《心火已燃》的品牌TVC，并在奧運會期間發起“8.8 全民運動節”活動，為奧運氛圍添了一把火。對此，開源證券指出，巴黎奧運會帶動國內運動健身消費，Keep 玩法豐富助力破圈，三（電商）平臺中小器材銷售高增。

資料來源：久謙中臺、開源證券研究所

針對這一現象，我們認為，奧運會只是引線，運動消費熱潮的本質是國內運動健身行業發展勢能的集中釋放。近年來，在以Keep為代表的運動科技APP助力下，運動健身的便利性、專業普及度持續提升。如今以奧運會為契機，行業正從潛能積蓄期邁向爆發期。

8月23日，Keep公布了2024年中期業績。財報顯示，公司實現營收10.37億元，同比增長5.4%；公司共錄得毛利4.77億元，同比增長12.7%；平均月活躍用戶和平均月度訂閱會員分別為2966萬和328萬，會員滲透率由去年同期的10.2%提升至11.1%。

整體營收、平均月活與會員訂閱均取得穩定增長，反映出Keep“全民運動”心智與習慣的養成。而作為“運動科技第一股”，Keep的業績表現乃至財報揭示的長期戰略，更是為觀察運動產業的深度發展打開了一扇窗口。

在泛運動場景中，“運動+科技”內藏更大動能

Keep的成長函數中包含著兩大關鍵變量“X”與“Y”。

“X”是行業變量，“Y”則是Keep自身變量。從這份中報來看，Keep的整體基調是健康、均衡發展，行業發展趨勢和公司內在動能的提升都在其中起到了重要作用。

行業變量方面，近年來，中國健身市場呈現穩健增長態勢，中國居民參與運動種類持續向多元化發展。

圖源：Mob研究院

Keep抓住了這一趨勢，在做深家庭健身場景的同時，大力探索更廣闊的戶外運動場景需求。今年3月，Keep在2024春響大會上發布了APP8.0新版本，增加了三大球、徒步、登山等超過60大運動項目。

受益于商業邊界的拓寬，Keep三大業務板塊（自有品牌運動產品、線上會員及付費內容與廣告及其他）打開新的增長空間。

圖源：華泰證券

具體來看，Keep從室內至戶外擴大產品范圍，影響最明顯的是自有品牌運動產品銷售。在全民運動的熱潮中，Keep消費品業務成為第一大增長引擎。上半年，自有品牌運動產品貢獻5.01億元營收，占比48.3%，較去年同期增長7.5%。

同時，Keep還通過覆蓋更多場景服務，為用戶創造了更大的實用價值。比如，Keep與帕梅拉等頭部健身達人合作開發PUGC課程，并與知名IP合作推出新穎訓練課程，拓展了跑、走、騎三大類戶外課程，以及打通與50+外部智能硬件的連接，完善數據記錄與分析功能。

這滿足了運動健身領域垂直用戶增長的戶外運動需求，Keep打磨好產品的思維得到了用戶認可。因此，今年上半年，公司核心用戶的付費率有效提升，每名月活躍用戶的每月平均收入在2024上半年同比增長5.0%，線上會員及付費內容毛利同比增長10.1%至2.97億元。

看得出來，Keep與全民健身時代同行，基本面呈現穩定增長趨勢。而在“線上內容+消費品”的交叉滲透下，Keep內部還有更多增長潛力有待釋放。

Keep沿著泛運動場景擴展業務版圖，線上內容與消費品持續打通、深化聯動，形成了“運動+科技”雙引擎。

一方面，從中報看，更豐富的內容和服務場景促使線上業務商業化能力持續提升。隨著核心用戶付費意愿增加，意味著會員模式已初見成效，Keep可以通過不斷豐富線上內容以完善“運動引擎”。

另一方面，通過在線服務和消費品電商銷售服務，Keep積累了對在線用戶和健身人群的深刻洞察，這為公司打造基于AI硬件、運動品類與外部硬件接入的“科技引擎”創造了條件。

以Keep8月10日發布的首款智能手表Keep Watch Pilot 1為例，相比Apple Watch等硬件大廠的產品，Keep的智能手表更垂直于運動領域，劍指智能穿戴應用場景痛點。

智能可穿戴設備發展多年，垂直應用領域的價值相對局限，而Keep基于多年用戶洞察將手表各種硬件功能深度開發，更進一步滿足了Keep App用戶的核心需求。比如針對戶外跑、越野、徒步場景下的定位難點，Keep開發了雙頻全星的定位系統、慣性導航算法等技術，幫助用戶在復雜環境中精準定位。

這讓Keep在智能穿戴的產品發展上走出了一條更垂直且專業應用價值更高的道路。隨著技術鏈條的成熟，Keep有望圍繞運動專業領域打造一個由智能手環、智能手表、智能單車等智能設備構成的AIoT大生態。更進一步展望，生成式人工智能正快速發展，Keep有望基于AI實現軟硬件深度聯動，打造差異化運動體驗。

在傳統硬件廠商微創新的背景下，聚焦不斷增長的運動人群發展，把“窄路”走寬，未嘗不是一條通天路。

這也揭示了運動科技行業發展的必然趨勢。如今，行業正在從上半場向下半場過渡，如果說上半場的主題是“互聯網+運動健身”，以線上內容和服務拓展為重心，那么下半場的主題變成了如何擴大場景和人群覆蓋，深化“運動+科技”商業閉環。

接下來會是產業發展的一段關鍵時期，也將是Keep價值重估的契機。

生態系統重塑，Keep價值幾何？

Keep的業績與股價出現背離。在營收、月活雙增長的情況下，公司市凈率僅有1.7，處于“破凈”邊緣。對此，我們認為，結合行業增長前景和公司自身生態重塑，Keep被嚴重低估，眼下是重估Keep的最佳時刻。

從近期的奧運熱不難看出，受益于“十四五”發展體育規劃等政策支持，以及居民生活習慣健康化趨勢，中國運動健身市場潛力正加速釋放。

這一背景下，Keep的先行優勢逐漸凸顯，公司從線上平臺用戶流量出發，探索會員增值服務，并成功切入智能硬件以及配套運動產品賽道，開創了多元化經營的新模式。對此，華泰證券指出，Keep軟硬結合，實現了跨維度的生態閉環。

圖源：華泰證券

2024年，隨著公司升級Keep App以及探索軟硬件聯動，這個運動科技生態閉環正在進一步融合工具、社區、圈子等屬性，凝聚國內運動健身市場更多需求，進一步釋放產業發展潛力。

具體表現是，Keep對線下線上運動場景的影響力持續增強，并不斷擴大用戶圈層。比如，Keep在各類活動中挖掘線下與線上生態內長期聯動的機會，以生活方式為指引強化了應用的“社區”價值。比如，公司構建了多個與潮流主題相結合的Keep虛擬賽事體系，還打造了Keep 8.8全民運動節這一大IP，通過跨界聯動實現更廣的人群覆蓋。

圖源：Keep APP

受益于線下線上融合的生態不斷擴大，傳統工具型產品的估值邏輯不再適用于Keep。如何為這個具有多重屬性的生態系統定價，成為新的困擾。對此，我們認為，可以從“社交+工具”角度出發，尋找新的估值錨。比如，以“教育內容+社區”為代表的多鄰國。Keep與其有相似的內在定價邏輯：

從商業價值看，兩者兼具實用價值和情緒價值。

在“實用”的基礎上，如果有“情緒價值”，那毫無疑問是一門更好的好生意。就好像《泰坦尼克號》，觀眾會為了電影中沉浸式的美好愛情一遍又一遍的觀看，從而創造超高的“復購”。正面的情緒反饋會讓人上癮。因此，常理中，要盈利要賺錢就要避免艱苦性，給用戶正向的情緒價值。

然而，不管是學習還是鍛煉，都需要抵抗享樂的惰性，教育類和運動類應用容易陷入“人性－大眾化－盈利”的不可能三角。

我們注意到，多鄰國通過“好友連勝”等游戲化的設計，幫助用戶尋找一種有意義和愉快的生活方式，避免了學習與追求享樂人性的沖突，從而收獲了較好的用戶忠誠度且實現了盈利。今年第二季度，多鄰國月活躍用戶數超過1億，包含800萬訂閱者；公司調整后的EBITDA達到4810萬美元同比增長130%。

而Keep同樣具備這一特點。比如，Keep在主題為《心火已燃》的品牌 TVC里強調“重視自我感受、享受過程”，引導用戶通過自律的運動釋放情緒。通過為用戶提供“自律”的雙重價值，并持續升級運動內容的趣味性，為用戶提供多元、新穎、沉浸式的運動體驗。Keep亦展示出盈利能力不斷提升的跡象。2024年上半年，Keep經調整后凈虧損（非國際財務報告準則計量）為1.60億元，同比大幅收窄28%。

再從業務層面看，Keep和多鄰國都跑通了會員訂閱模式，有望通過做深增值服務獲得更多增長的確定性。對此，華泰證券表示，Keep憑借線上內容與運動產品的協同性，有望驅動會員及產品業務收入健康增長，實現健身生態的良好發展。

以會員專屬內容為例，今年以來，Keep持續豐富自研會員專屬課程系列，并繼續與頭部健身達人的合作，會員專屬內容進一步拓展。受此影響，2024年上半年，會員課程鍛煉次數較2023年同期增長超過70%，會員業務邁入健康內生增長軌道。

不難發現，類似Keep和多鄰國這樣的平臺，都會憑借用戶價值的提升而獲得更大的增長空間，估值還有很多想象空間。

結語

剛剛出爐的中報中，營收、平均月活與會員訂閱等關鍵數據增長，證明了Keep構建的這個生態系統能釋放更多商業潛力。

可以預見，隨著運動人群增長，用戶付費意愿與付費能力的提升，以及智能設備新變量的增長，Keep“運動+科技”雙引擎將加速轉動，中長期穩健發展可期。

然而，從多鄰國與Keep的估值倍數來看，當前的股價未能完全反映Keep成長潛力。根據Wind金融終端最新數據，多鄰國市盈率（TTM）接近140x，而Keep市盈率（TTM）僅為3.05x。

市盈率（TTM）對比（圖源：Wind金融終端）

顯然，Keep的成長性沒有被充分定價。成長是價值的關鍵，也許在不久的將來，我們就會在Keep更新的估值中，驗證這一觀點。

來源：港股研究社