《港灣商業(yè)觀察》陳錢

近日，北交所披露了蘅東光通訊技術（深圳）股份有限公司（以下簡稱：蘅東光）的第一輪審核問詢函。

蘅東光于2024年9月3日掛牌新三板，2024年年底正式遞表北交所，保薦機構為招商證券。

審核問詢函的要求包括但不限于，進一步說明市場地位和競爭力、進一步說明關于主要客戶和供應商重疊、進一步說明外銷收入占比較高及真實性核查、進一步說明客戶集中度較高及業(yè)績增長的可持續(xù)性、進一步說明募集資金的必要性和合理性等。

01

境外業(yè)務占比超八成，大客戶依賴癥明顯

蘅東光聚焦于光通信領域無源光器件產(chǎn)品的研發(fā)、制造與銷售，主營業(yè)務包括無源光纖布線、無源內(nèi)連光器件及相關配套業(yè)務三大板塊。公司境外業(yè)務涉及全球多個國家和地區(qū)，其中美國市場為最重要的收入來源。

2021-2023年及2024年1-6月（以下簡稱：報告期內(nèi)），蘅東光的營業(yè)收入分別為3.97億元、4.75億元、6.13億元、4.96億元，凈利潤分別為1237.34萬元、5533.44萬元、6508.12萬元、5348.40萬元，歸母凈利潤分別為1237.34萬元、5533.44萬元、6452.85萬元、5275.17萬元。

報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務收入中境外收入占比為68.03%、75.90%、79.00%和83.87%，且外銷產(chǎn)品主要以美元結算。

其中，公司前五大主要客戶AFL、Coherent、Jabil、Telamon、CCI均為美國企業(yè)。向前五大客戶銷售的比例分別為68.22%、66.74%、67.85%、73.23%，值得一提的是，五大客戶中向AFL公司銷售的比例逐年攀升并在2024年1-6月飆升至50%，可謂一家獨大。

隨著對單一客戶的集中，蘅東光的應收賬款余額和存貨也逐年攀升。

報告期各期末，蘅東光的應收賬款余額分別為1.15億元、1.39億元、1.96億元、2.73億元，占營業(yè)收入的比例分別為28.88%、29.17%、31.92%、55.05%，存貨賬面價值分別為3465.88萬元、3911.51萬元、7709.94萬元、1.78億元，占總資產(chǎn)的比例分別為9.46%、7.34%、11.23%、19.23%，均持續(xù)上升。

公司表示，2024年6月末，公司應收賬款賬面余額較上年增加39.52%，2024年1-6月營業(yè)收入較上年同期增加133.78%，2024年6月末公司應收賬款余額占營業(yè)收入的比例為55.05%，公司應收賬款余額增長主要受營業(yè)收入規(guī)?？焖僭鲩L以及截至期末未到客戶回款賬期，使得本期末應收賬款余額占營業(yè)收入的比例較高。

與此同時，公司應收賬款周轉率和存貨周轉率也明顯下降。

報告期內(nèi)，應收賬款周轉率分別為4.23次/年、3.75次/年、3.67次/年、2.12次/年，存貨周轉率分別為8.50次/年、7.67次/年、6.99次/年、2.73次/年。

上游采購方面，招股書顯示，報告期內(nèi)，公司前五大供應商采購金額分別為9705.16萬元、1.23億元、1.94億元、2.30億元，占原材料采購總額比例分別為42.33%、45.74%、50.01%、53.13%，呈逐年上升趨勢。其中，前五大供應商中的主要供應商AFL和US Cone均為境外企業(yè)，US Conec常年居采購總額的第一位。

2023年和2024年1-6月，US Conec和AFL合計占當年采購總量的27.98%、33.93%，超出前五大供應商采購總額的一半，并且需要注意的是，AFL公司同時為蘅東光的供應商和主要客戶。

也就是說，蘅東光的主要供應商和主要客戶均以境外企業(yè)為主，而在當下國際貿(mào)易并不太平的情況下，或許會對公司的業(yè)績造成影響。

02

毛利率及研發(fā)費用率遠弱同行

此外，蘅東光毛利率從2023年開始有所下滑。

報告期內(nèi)，蘅東光的毛利率分別為27.74%、28.50%、25.75%和25.94%，遠低于同行可比公司毛利率的均值35.95%、36.26、35.20%、36.86%。

公司對此表示，綜合毛利率水平在可比公司區(qū)間范圍內(nèi)，整體低于同行業(yè)可比公司平均值。公司與同行業(yè)可比公司在產(chǎn)品大類上較為類似，均主要聚焦于光通信器件產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，但在具體細分產(chǎn)品上側重點各有不同，因此毛利率呈現(xiàn)出一定差異。上述同行業(yè)可比公司中，天孚通信毛利率水平較高，主要原因為天孚通信能夠為全球客戶提供多種垂直整合一站式產(chǎn)品解決方案，在產(chǎn)品成本上具有一定優(yōu)勢，因此毛利率較高。

進一步來看，公司的主要收入來源無源光纖布線產(chǎn)品和無源內(nèi)連光器件產(chǎn)品的毛利率也都差強人意。

報告期內(nèi)，無源光纖布線的毛利率分別為30.86%、32.28%、30.81%、30.70%，無源內(nèi)連光器件的毛利率分別為21.65%、13.16%、7.68%、8.56%。一個期內(nèi)表現(xiàn)波動并不大，一個大幅下滑。

公司解釋稱，無源光纖布線的毛利率有所下滑，一方面是由于無源光纖布線產(chǎn)品上游原材料供應緊張導致成本上升，以及下游客戶的訂單減少使得人工成本有所上升。另一方面是因下游市場核心部件短缺導致客戶對于高毛利的光纖柔性線路產(chǎn)品的需求出現(xiàn)下降，雖然隨著2023年生產(chǎn)線向越南轉移使得光纖柔性線路產(chǎn)品成本有所下降，但收入占比的下降最終導致無源光纖布線產(chǎn)品毛利率的下滑。

而無源內(nèi)連光器件的毛利大幅下滑是因為公司在報告期內(nèi)持續(xù)引入新產(chǎn)品，而新產(chǎn)品的投入、量產(chǎn)、獲利需要一定的時間，加之公司下游市場的產(chǎn)品競爭激烈，導致公司產(chǎn)品價格的調(diào)整，最終使得無源內(nèi)連光器件的整體毛利率下降。

審核問詢函提出，請發(fā)行人：（1）結合發(fā)行人及同行業(yè)可比公司在下游客戶及具體應用領域的差異、發(fā)行人與同行業(yè)可比公司主要產(chǎn)品技術差異等說明可比公司選擇是否合理，說明綜合毛利率顯著低于同行平均水平的原因及合理性。（2）說明報告期各期發(fā)行人細分產(chǎn)品的毛利率情況與同行可比公司相同或類似產(chǎn)品的比較情況，分析發(fā)行人主要產(chǎn)品的毛利率、變動趨勢是否與可比公司存在較大差異；結合產(chǎn)品內(nèi)容、主要產(chǎn)品功能差異、技術差異、定位差異、成本結構差異等，對比分析說明發(fā)行人產(chǎn)品毛利率與可比公司毛利率的差異及合理性。（3）分析發(fā)行人單位材料成本、單位人工成本、單位制造費用等與可比公司的比較情況，說明差異原因及合理性。（4）說明發(fā)行人未來是否存在競爭加劇、毛利大幅下降的風險。

招股書顯示，公司的研發(fā)費用率也逐年走低。

報告期內(nèi)，蘅東光的研發(fā)費用率分別為9.30%、7.26%、5.55%、4.16%，遠低于同行可比公司研發(fā)費用率的均值9.27%、10.64%、10.08%、10.23%。

公司對此的解釋是，研發(fā)費用率的差異主要受各公司發(fā)展規(guī)模、發(fā)展階段的不同所致。公司主營產(chǎn)品以光器件中的光無源產(chǎn)品為主，而同行可比公司產(chǎn)品線較廣且為上市公司，人員數(shù)量、材料、設備耗用等支出較大，整體研發(fā)費用規(guī)模較大。

同時，蘅東光的銷售費用率分別為3.91%、2.55%、2.61%、2.03%，高于同行可比公司銷售費用率的均值1.86%、2.02%、1.62%、1.81%。

公司解釋稱，主要原因是報告期內(nèi)公司銷售規(guī)模低于同行可比公司的平均水平，體量較小并處于市場快速開拓階段，因此銷售費用率相對較高。

03

資產(chǎn)負債率攀升，償債能力弱于同行

值得關注的是，公司的償債能力也不容樂觀。

報告期各期末，公司的負債總額總體呈上升趨勢，分別為2.09億元、2.27億元、3.18億元、5.00億元，資產(chǎn)負債率為57.12%、42.55%、46.27%、54.20%，遠遠高于同行可比公司的均值18.67%、19.55%、19.16%、25.09%。

招股書顯示，公司的負債主要以流動負債為主，流動負債包括短期借款、應付票據(jù)、應付賬款、應付職工薪酬和應繳稅費。

招股書顯示，2024年1-6月負債率有所上升，一方面是下游市場需求的增加導致公司業(yè)務增加，另一方面是上游部分原材料供應緊張導致交付期延長，因此公司通過短期借款增加庫存以保證訂單如期交付，使得公司的應付供應商的貨款增加，因此資產(chǎn)負債率上升。

報告期各期末，公司的流動比率分別為1.33、1.98、1.51、1.31，速動比率分別為1.14、1.78、1.26、0.94，均大幅低于同行可比公司流動比率和速動比率的均值。

蘅東光表示，2024年6月末，公司短期借款增加3470萬元，應付賬款增加1.36億元，致2024年6月末流動負債較2023年末增長57.17%，增長幅度高于流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的增長幅度，使得本年末流動比率和速動比率較上年末有所下降。

總體來看，蘅東光資產(chǎn)負債率有所起伏，遠高于同行均值近20個百分點，而流動比率和速動比率也遠遠落后于同行，這或許部分源于公司未上市因素，不過投資者對于其償債能力方面的擔憂也凸顯出公司急于上市來舒緩。倘若上市成功，其償債能力是否有明顯改善，還需要進一步觀察。

04

對賭協(xié)議下的上市，公積金繳納比例過低

外界也關注到蘅東光的對賭風險。

招股書披露，2017年10月，公司實際控制人陳建偉及股東銳發(fā)貿(mào)易、銳實創(chuàng)業(yè)、蕾果咨詢與投資機構深創(chuàng)投、紅土投資、紅土創(chuàng)客簽訂對賭協(xié)議，協(xié)議對蘅東光有限的業(yè)績承諾與補償以及股權回購的觸發(fā)條件、回購方式等相關內(nèi)容進行了約定。

2024年2月，蘅東光及其股東與投資機構深創(chuàng)投、紅土投資、紅土創(chuàng)客新簽訂的增資合同書之補充協(xié)議五約定，若公司截至2026年12月31日仍在中國境內(nèi)公開發(fā)行股票和上市，深創(chuàng)投有權要求公司實際控制人回購其持有的公司全部或部分股份。公司和紅土投資和紅土創(chuàng)客也有相似的協(xié)議。

招股書介紹，2024年11月，公司股東銳發(fā)貿(mào)易、銳創(chuàng)實業(yè)與投資機構招證冠智、贛州鯤鵬分別簽訂股權轉讓協(xié)議，約定控股股東銳發(fā)貿(mào)易、股東銳創(chuàng)實業(yè)存在股權回購義務，該回購義務自公司向證券交易所（包括上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所）提交的首次公開發(fā)行股票并上市的申請文件被受理之日中止執(zhí)行；公司上市申請未獲得核準通過、撤回申請、或任何其他原因導致公司未完成上市的，前述被中止執(zhí)行的權利即刻恢復效力。

根據(jù)對賭條款的約定，公司實際控制人陳建偉及控股股東銳發(fā)貿(mào)易、股東銳創(chuàng)實業(yè)存在被投資機構要求履行股權回購對賭義務的風險，可能會對相關義務主體任職資格以及其他公司治理、經(jīng)營事項產(chǎn)生一定的不利影響。

也就是說，如果蘅東光不能在約定的期限前上市，或將在財務層面對實控人產(chǎn)生較大風險。

和君咨詢相關人士向《港灣商業(yè)觀察》表示，一家公司上市的動機因素眾多，對賭協(xié)議有時是企業(yè)出于為了發(fā)展某個項目需要融資因此和投資人形成約定。不上市就撤資的確存在投資人對公司未來失去信心的可能。

招股書顯示，本次公司的募集資金為6.51億元，募資項目包括桂林制造基地擴建（三期）項目、越南生產(chǎn)基地擴建項目、總部光學研發(fā)中心建設項目、補充流動資金項目。

其中，募資最多的是越南生產(chǎn)基地擴建項目，募資額為2.58億元。

但實際上，公司自2018年開始先后在越南成立的三家子公司，阿成光纖（越南）、阿成新越（越南）、阿成莘越（越南），近年來的業(yè)績并不樂觀。

其中，阿成新越、阿成莘越在2024年1-6月的凈利潤均為負，分別是-768.78萬元、-2.94萬元。結合當下國際形勢的不穩(wěn)定，海外業(yè)務的投資回報率尚未可知。

招股書顯示，報告期內(nèi)的2021年6月和2023年12月，蘅東光曾先后分紅2213.01萬元、1500萬元，累計分紅3713.01萬元。

據(jù)悉，蘅東光公司創(chuàng)始人陳建偉，通過銳發(fā)貿(mào)易和銳創(chuàng)實業(yè)合計間接持有公司45.69%的股份，合計控制公司65.27%的表決權，為公司實際控制人。公司另一股東林婷婷，通過銳發(fā)貿(mào)易和銳創(chuàng)實業(yè)合計間接持有公司19.58%的股份，為公司實際控制人陳建偉的外甥女。

此外，報告期內(nèi)，公司及其境內(nèi)子公司住房公積金的繳納比例為47.12%、54.73%、55.23%、48.83%，總體較低。主要是子公司東衡光部分生產(chǎn)工人未繳所致。

審核問詢函提出：說明部分員工未繳納住房公積金的具體情況及原因，是否符合相應法律法規(guī)，是否需補繳，如補繳對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營是否存在不利影響。（港灣財經(jīng)出品）