《港灣商業觀察》施子夫 王璐

繼2021年4月份遞表港交所無果后，微醫控股有限公司（以下簡稱，微醫）于2024年最后一天再度提交了招股書，獨家保薦人為招銀國際。據天眼查顯示，微醫的國內運營平臺還包括了微醫集團有限公司。

兩次遞表耗費近4年，微醫交給的財務答卷雖有亮點，但持續虧損以及毛利率欠佳也是無法掩蓋的難點。此外，微醫的高估值能否在資本市場上得到認可，這也是未來的挑戰，畢竟近年來不少高估值公司上市后很快“原形畢露”。

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最大亮點的AI醫療服務，與眾多重量級勁敵

招股書顯示，根據弗若斯特沙利文的資料，微醫是2023年按收入劃分的中國AI醫療健康解決方案的最大提供商，公司是中國唯一一家透過按人頭及按價值付費的模式提供健康管理會員服務的AI醫療健康解決方案提供商；按2023年的收入計算，公司躋身中國前三家專注于提供數字化及綜合醫療服務的數字健康公司之列。

微醫成立于2004年，2015年公司將品牌從“掛號網”改為“微醫”，公司主要提供AI醫療服務及運營數字醫療平臺。AI醫療服務主要包括健康管理會員服務、云藥房及增值服務；數字醫療平臺提供數字醫療服務、線下醫療服務、企業會員及其他服務。

很明顯，微醫很大的賣點是AI醫療。招股書顯示，按AI醫療支出總額計，AI醫療健康解決方案行業在2023年的市場規模為人民幣97億元，預計將于2030年增至人民幣1387億元，復合年增長率為46.2%。

按2023年中國AI醫療健康解決方案行業排名前五（按AI醫療健康解決方案的收入計）來看，微醫排名第一，市場份額為10.6%，排名第二的市場份額為5.3%。

公司表示，致力于通過AI應用提高基層醫療機構的疾病防治和慢病管理能力，公司提供AI醫療基礎設施及解決方案，以提高健共體的健康管理能力和醫療專業技能，旨在增強患者健康，同時減少健共體內不必要的醫療服務和費用。此外，截至最后實際可行日期，公司已于數字醫療平臺上連接約11500家醫療機構及31.8萬名醫生。這使公司能夠提供線上咨詢、復診、慢病管理及健康管理等全面服務。

近十年顯然是我國互聯網醫療迅速發展的黃金期。除了微醫之外，各大互聯網巨頭紛紛入場，無論是已經上市的平安好醫生（01833.HK），還是美團、京東、支付寶等，都在持續發力醫療資源，各方“瘋搶”市場份額可謂迫在眉睫。

換言之，在線看病問診、買藥以及線上下單線下上門等一條龍服務，都已經司空見慣，比如美團買藥去年還接入了各地醫保系統。

與此同時，在AI助力之下，線上醫療服務在增值服務以及差異化競爭層面，未來競爭還將進一步加劇。

比如，近期平安好醫生宣布已經在其“平安醫博通”多模態大模型、“平安醫家人”醫生工作臺基礎上，完成DeepSeek部署及部分場景應用驗證。

外界也注意到，微醫此前遞表對其自身定位于“國內最大的數字醫療服務平臺”，如今則變成了中國AI醫療健康解決方案的最大提供商。

經濟學家、新金融專家余豐慧向《港灣商業觀察》表示，微醫兩次遞表定位變化能看出它在尋求新的增長點和競爭優勢。最早說是“國內最大的數字醫療服務平臺”主要是基于它之前的業務積累，包括線上問診、藥品配送等平臺服務。現在變成AI醫療健康解決方案的最大提供商，是在往技術含量更高的方向轉型。這是因為單純的數字醫療平臺競爭太激烈，而且盈利模式不夠清晰，轉向AI醫療可以借助AI熱潮，突出自己在技術方面的潛力，也是對資本市場講一個更前沿、更有想象空間的故事。

余豐慧認為，AI醫療前景很廣闊，像疾病診斷、藥物研發等方面都能發揮巨大作用。但難點也不少，首先就是數據問題，AI需要大量高質量的醫療數據進行訓練，但醫療數據涉及隱私保護，獲取和使用都有嚴格限制。其次是從技術到實際應用的轉化存在挑戰，比如AI診斷結果的準確性、可靠性還需要大量臨床驗證。還有就是市場競爭方面，除了傳統醫療企業轉型做AI醫療外，很多科技巨頭也在布局這個領域，微醫要在這其中脫穎而出就得不斷加大研發投入，保持技術和產品的領先性。

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持續虧損超82億、分紅20億，毛利率表現欠佳

而具體回到財務數據層面，微醫則有喜有憂。

2021年-2023年及2024年上半年（報告期內），微醫實現收入分別為9.62億元、13.68億元、18.63億元、18.18億元，凈虧損分別為25.71億元、37.76億、14.78億元和4.34億元，合計虧損82.59億元；經調整虧損分別為13.54億元、8.17億元、5.05億元、1.28億元，合計虧損28.04億元；凈虧損率分別為-267.4%、-276.1%、-79.3%和-23.9%，經調整凈虧損率分別為-140.8%、-59.7%、-27.1%和-7.0%。

報告期內，微醫來自AI醫療服務的收入分別為2.28億元、6.28億元、10.24億元、14.4億元，占比約為23.70%、45.91%、54.97%、79.21%；來自數字醫療平臺的收入分別為6.14億元、6.36億元、8.05億元、3.77億元；占比分別為63.83%、46.49%、43.21%、20.74%。

微醫的虧損在逐漸收窄，其未來盈利能力到底如何投資者還需要留意。不過，毛利率方面，微醫顯得不容樂觀，也迫在眉睫需要提升。報告期內，公司毛利率分別為22%、18.1%、14.4%和14.9%；AI醫療服務毛利率分別為2.6%、1.5%、3.4%和4.9%，數字醫療平臺毛利率分別為30.5%、32.0%、23.6%和25.5%。

從研發和銷售成本來看，微醫似乎也在進行成本的控制。報告期內，微醫研發開支分別為3.10億元、2.13億元、1.22億元、4137.1萬元；銷售及營銷開支分別為6.15億元、4.76億元、2.93億元、1.11億元。

報告期內，經營活動所用現金凈額分別為-10.63億元、-3.36億元、-4.51億元和-1037.9萬元。

同一時間，微醫的銀行貸款分別為4.29億元、8130萬元、1.34億元和2.55億元，截至2024年10月，公司銀行貸款為3.65億元。

值得注意的是，2021年、2022年及2023年，微醫銀行貸款加權平均實際利率分別為4.6%、4.3%及5.2%，而截至2023年及2024年6月30日止六個月則分別為5.4%及5.0%。

報告期內，微醫的負債總額分別為230.19億元、250.9億元、257.74億元和262.06億元，資產總值分別為45.97億元、32.95億元、27.78億元和29.38億元，由此計算公司期內資產負債率都超過500%。

持續虧損及負債率較高的情況下，于2020年12月公司向股東宣派人民幣20億元的股息，其中人民幣10.24億元已支付。于2021年，公司向股東額外支付人民幣9.24億的股息，截至2024年6月30日，尚有1850萬元待支付。

招股書顯示，微醫共計獲得了13輪融資，其中包括騰訊、高瓴、啟明創投、紅杉中國等。

2022年12月，微醫控股完成了遞表前的最后一輪G輪融資。據悉，該筆融資領投方為來自山東省的國有產業投資基金，注資金額超10億元。本輪融資過后，該公司累計融資額已突破100億元，投后估值達67億美元。

余豐慧指出，這幾年雖然港股整體不太理想，但微醫一直在融資發展，這次再遞表可能是覺得經過多輪融資和業務調整后有了新的故事可講。至于估值67億美元是否過高，從目前互聯網醫療行業競爭激烈且微醫還在虧損的情況看是有爭議的。畢竟之前不少高估值公司上市后估值大幅縮水，但微醫在AI醫療健康解決方案這個新定位下如果能展現獨特優勢和技術壁壘，或許還能支撐相對較高的估值。

香頌資本董事沈萌向《港灣商業觀察》指出，私募階段的估值與公開上市估值的參照系不同，所以若以私募階段的估值作為發行估值可能無法得到股票市場投資者的認可。連續申請上市，說明其無法用比私募階段更高的估值募資。

“無論企業以什么名義定位，投資者看的都是成長性和營利性，這兩點不能打動投資者，那么估值就不會高。如果不能給出更明確的證明，證明其AI醫療服務的質量以及AI在服務中的貢獻度，那么僅僅打出這樣的概念，不足以讓投資者接受。”沈萌表示。

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曾被罰超3000萬，消費者投訴退款難和自動續費

合規層面，2022年7月，中國證監會官網公布了一則對微醫集團及其實控人廖杰遠的行政處罰決定書，處罰決定書顯示，因未依法及時披露持有易聯眾股份變動情況且有誤導性陳述，加之在限制轉讓期交易易聯眾，微醫集團被證監會責令改正，予以警告，合計處以3030萬元罰款，對董事長廖杰遠合計處以8萬元罰款。

證監會指出，2018年10月9日至2019年3月28日期間，微醫集團利用微醫投資（杭州）有限公司、馮某等10個證券賬戶交易易聯眾，資金來源于微醫集團關聯企業掛號網（杭州）科技有限公司。

賬戶組交易易聯眾由微醫集團決策，其中，公司賬戶由微醫集團員工徐某凱等下單交易，個人賬戶由沈某等下單交易。

2018年11月19日，賬戶組持有易聯眾2151.03萬股，達到上市公司已發行股份的5％；2019年1月18日，賬戶組持有易聯眾4300萬股，達到上市公司已發行股份的10％；微醫集團均未及時履行報告及公告義務。

微醫集團在2019年1月10日、1月17日、1月21日、1月22日、1月23日相關公告中披露的持股數量和持股比例，均與賬戶組實際持股情況不一致。

在消費者端，在黑貓投訴平臺上，截至2月20日，微醫的投訴有585條，已完成393條，不少消費者投訴微醫有自動續費、退款難、存在欺騙行為等。（港灣財經出品）