《港灣商業觀察》廖紫雯

日前，福建高龍海洋生物工程有限公司（以下簡稱：高龍海洋）遞表港交所，引發市場關注。招股書披露，在產品結構較單一的情況下，公司于2024年上半年，毛利率出現較大下滑態勢。此外，往績期間，公司產能利用率波動較大，且與控股股東存關聯交易，種種因素或對公司長期發展帶來一定不確定性。

01

毛利率出現較大下滑

2021/22財年、2022/23財年、2023/24財年、2024年上半年（以下簡稱：報告期內），高龍海洋實現收入分別為2.46億（港元，下同）、4.64億、5.32和2.45億，實現期內溢利分別為1418.5萬、6944.5萬、5918.3萬和1035.2萬。

高龍海洋主要有飼料級魚油產品及食品級魚油產品等兩類產品。報告期各期，公司銷售飼料級魚油產品的收入分別占總收入的52.9%、81.6%、80.2%、78.5%；銷售食品級魚油產品的收入分別占總收入的47.1%、18.4%、19.8%、21.5%。

報告期各期，高龍海洋的毛利率分別為18.1%、24.3%、22.4%、15%。其中，飼料級魚油各期毛利率分別為15.3%、22.3%、20.2%、16.0%，食品級魚油各期毛利率分別為21.3%、33.0%、31.3%、11.4%。

著名經濟學家宋清輝對《港灣商業觀察》表示，高龍海洋的毛利率的確存在一定波動，尤其從2022/23財年到2024年上半年，公司毛利率波動幅度有些過大。一般而言，對于高龍海洋這類以海產品為主營業務的公司，毛利率波動通常會受到原材料成本波動、產品結構變化以及市場競爭與議價能力等多方面因素的影響。其中，原材料成本波動是核心因素，，也是影響其毛利率的最核心因素。

“總體來看，產品結構單一、毛利率波動等，勢必會引發投資者對公司盈利能力的擔憂。一方面，公司產品結構單一意味著其收入來源較為集中，容易受到單一產品市場需求變化或競爭加劇的影響，因此其盈利能力的可持續性存疑。另外一方面，毛利率大幅波動將會直接影響公司的盈利能力。同時也會增加投資者對公司未來盈利預測的難度，從而降低投資信心。通常來講，投資者更傾向于投資盈利能力穩定、可預測的公司。因此，投資者在做出投資決策時，應密切關注公司的后續經營表現和相關風險因素。”

高龍海洋于招股書指出，飼料級魚油產品的毛利率由2023年上半年的22.5%減少至2024年上半年的16.0%，而食品級魚油產品的毛利率則由2023年上半年的27.5%減少至2024年上半年的11.4%，主要是由于2023年秘魯毛魚油的供應量極少，導致毛魚油的市場價格上漲，受此影響，食品級及飼料級魚油產品的平均售價下降及銷售成本增加。于往績記錄期間，公司毛利率波動主要是由于公司以市場為導向的定價政策所致。

同時，公司表示，集團傾向于在商業上可行的情況下簽訂銷售訂單，因此公司的毛利率將隨原材料采購成本的增加╱減少及╱或公司的產品售價的增加╱減少而變動。

高龍海洋詳細指出，當海外原材料價格下跌時，由于公司的中國原產飼料級魚油產品的相對成本優勢將變得不那么明顯，盡管公司努力維持銷售表現，但公司在向海外銷售飼料級魚油產品方面可能面臨更加激烈的競爭，以及公司的毛利率可能會隨著公司爭取銷售訂單而下降。

報告期各期，公司銷售成本分別為2.01億、3.51億、4.13億、2.08億，其中，原材料成本占各期銷售成本總額的91.0%、91.8%、92.8%及91.1%。

招股書披露，高龍海洋使用的主要原材料是毛魚油。于往績記錄期間，公司的大部分毛魚油主要來自南美洲、摩洛哥及中國。毛魚油的價格主要受秘魯毛魚油離岸價的變動影響，而秘魯毛魚油的離岸價為海洋原料行業的指示價格，可能會受到多種因素的影響，如因應氣候條件、捕撈配額、魚油產量和物流成本的市場供應，以及由健康意識和水產養殖及畜牧業增長推動的市場需求，這些因素都無法控制。

高龍海洋坦言，毛魚油價格上升會直接增加銷售成本。如果現行的毛魚油市場價格顯著上漲，公司會根據當前的市場價格調整產品價格，相應地將部分成本轉嫁給客戶。因此，原材料（尤其是毛魚油）價格的波動會對公司的業務、經營業績及財務狀況產生重大影響。

02

產能利用率存一定波動

招股書披露，于往績記錄期間及于最后實際可行日期，高龍海洋分別在福建省連江縣及福州經濟技術開發區兩個生產設施進行魚油精煉及濃縮過程。

其中，連江生產基地的建筑面積為約11800平方米，由集團擁有。公司在連江生產基地進行食品級魚油產品的精煉及濃縮過程。

報告期各期，連江生產基地的“精煉”生產流程的產能利用率分別為97.4%、84.8%、62.9%、90.2%，“乙醇化”生產流程的產能利用率分別為92.6%、72.6%、48.2%、70.6%，“分子蒸餾”生產流程的產能利用率分別為97.9%、72.5%、59.1%、64.5%，“冬化”生產流程的產能利用率分別為97.4%、60.4%、57.7%、84.6%。

招股書詳細解釋，連江生產基地食品級魚油產品精煉工作站的利用率從2021/22財年的97.4%下降至2022/23財年的84.8%。該下降主要是由于2022/23財年食品級魚油產品銷量減少1665噸，而2021/22財年為2949噸。

連江生產基地食品級魚油產品精煉工作站的利用率從2022/2023財年的84.8%進一步下降至2023/2024財年的62.9%。該下降主要是由于2023/24財年食品級魚油產品銷量減少1098噸，而2022/23財年為1665噸。

連江生產基地食品級魚油產品精煉工作站的利用率從2023/2024財年的62.9%上升至2024年上半年的90.2%。該上升是由于公司在獲得充足的食品級魚油產品原材料后得以提高生產水平，并且公司進行了更多精煉的前期準備工作，以應對客戶需求及未來業務發展。

2021/2022財年至2023/2024財年連江生產基地的平均使用率持續下降，與食品級魚油產品銷量下降一致，原因是由于期內國際食品級毛魚油的離岸價持續上漲，自2022/23財年起，公司策略性將重點放在海外飼料級精煉魚油市場。由于公司在2024年上半年獲得更多食品級魚油產品的原材料，因而得以加快食品級魚油產品的生產速度，使得期內的利用率有所提升。

福州開發區生產基地的建筑面積為約1900平方米，為租賃物業。公司在福州開發區生產基地進行飼料級魚油產品的精煉過程。

報告期各期，福州開發區生產基地的“精煉”生產流程的產能利用率分別為35.3%、69.1%、74.5%、72.1%，“冬化”生產流程的產能利用率分別為37.4%、47.8%、59.8%、33.8%。

高龍海洋表示，福州開發區生產基地飼料級魚油產品精煉工作站的利用率從2023/24財年的74.5%略微下降至2024年上半年的72.1%，是由于期內使用的毛魚油和公司銷售的產品的濃度差異一般較小。

03

與控股股東公司存關聯交易

于往績記錄期間，高龍海洋從Rising Trend集團的成員公司獲得計息墊款，以為公司購買原材料提供營運資金，從而支持公司業務增長。

招股書介紹，Rising Trend集團，是由公司控股股東之一Rising Trend全資擁有的集團公司，主要從事魚類飼料加工及魚粉貿易。

于2022年、2023年、2024年3月31日及2024年9月30日，高龍海洋應付關聯公司的款項分別為1.47億、1.64億、8190萬、1.07億，主要為Rising Trend集團向公司提供的墊款，用于一般營運資金用途。

同時，招股書披露，高龍海洋存關聯交易。其中包括(1)向Rising Trend集團租用辦公室物業、廠房及油罐及(2)向Rising Trend集團出售飼料級魚油產品。

報告期各期，向Rising Trend集團租用辦公樓、廠房及油罐的歷史交易金額分別為約240萬、240萬、220萬、80萬。

截至2027年3月1日止三個年度各年，高龍物業總協議項下的交易金額預計不會超過250萬港元，此乃考慮歷史租金及類似區域之類似物業之現行市價。

此外，報告期各期，向Rising Trend集團銷售飼料級魚油的歷史交易金額分別為1760萬、2580萬、1770萬、1550萬。

截至2025年、2026年及2027年3月31日止三個年度各年，Rising Trend供應總協議項下交易的建議年度上限分別約為2500萬、3000萬、4000萬。

宋清輝指出，上述關聯交易或會對公司帶來諸多方面的影響，并且交易模式的合規性和對公司獨立性的影響都需要仔細評估。例如在租賃物業方面，高龍海洋租賃Rising Trend集團的辦公室物業及廠房，如果租賃價格高于市場公允價格，則可能構成高龍海洋向控股股東利益輸送，因為此舉將會增加運營成本，減少公司利潤。反之，若租賃價格明顯低于市場價，短期內雖然可能降低成本，但長期來看則可能不利于保障控股股東的合理收益，而且這種不尋常的低價本身也值得高度警惕。

“這種交易模式在一定程度上符合行業慣例，但是關鍵在于租賃價格的公允性。簡言之，若租賃價格是按照市場公允價格確定的，并且經過嚴格的評估和審批程序，這種租賃行為無疑是合規的。總之，需要獨立的評估機構對租賃價格進行精準評估，并且還需要在公告中充分披露定價依據，以此來證明交易的公允性。否則，可能會對公司的獨立性產生不良影響，從而或會影響公司的上市進程。”（港灣財經出品）