《港灣商業觀察》施子夫

2024年12月31日，蘇州匯川聯合動力系統股份有限公司（以下簡稱，聯合動力）遞表深市創業板，保薦機構為國泰君安證券。

據了解，此次聯合動力闖關深交所系自A股上市匯川技術（300124.SZ）分拆而來，截至招股書簽署日，匯川技術直接持有聯合動力94.51%的股份，為聯合動力的控股股東。

盡管擁有背靠母公司的優勢，但依賴大客戶、應收賬款回收風險、計提高額壞賬損失等問題都讓聯合動力的闖關存在一定的“隱憂”。

01

2023年扭虧為盈，現金流常年為負

聯合動力是一家智能電動汽車部件及解決方案提供商，主要產品包括電驅系統（電控、電機、三合一/多合一驅動總成）和電源系統（車載充電機、DC/DC轉換器、二合一/三合一電源總成）等動力系統核心部件。

按照產品類型劃分，聯合動力的主營產品主要分為電驅系統、電源系統和其他，在過去三年半的時間，電驅系統和電源系統的收入合計占主營業務收入的比例均超過99%。

從2021年-2023年以及2024年1-6月（以下簡稱，報告期內），電驅系統的銷售收入分別為27.96億元、46.76億元、77.46億元和51.41億元，銷售收入占主營業務比重的96.45%、93.21%、83.01%和85.29%。

據介紹，聯合動力的電驅系統收入主要包括電控、電機、驅動總成等產品銷售及技術服務。2022年、2023年，電驅系統產品銷售收入同比增長67.14%、62.6%，主要受益于各類電驅系統產品銷量的持續增長。

報告期內，電驅系統產品的銷量分別為55.94萬臺、89.85萬臺、168.51萬臺和133.95萬臺，單價分別為4959.06元/臺、5160.72元/臺、4474.33元/臺和3806.52元/臺。在最近一年半的時間，電驅系統產品的單價出現明顯的二連降。

同一時期，電源系統的銷售收入由2021年度的9710.47萬元增長至2024年上半年的8.8億元，占當期主營業務比重由2021年的3.35%增長至2024年上半年的14.60%。

得益于主營業務的大幅增長，公司整體的營收規模也實現較快速的提升。報告期內，聯合動力實現營收分別為29.03億元、50.27億元、93.65億元和60.55億元，各期綜合毛利率分別為11.58%、13.35%、15.17%和15.49%，主營業務產品的毛利率分別為12.02%、13.57%、14.64%和15.96%。

不過在經營規模快速發展的同時，聯合動力也存在不小的經營風險，資產規模的大幅增長也對公司的經營管理能力提出了更高的要求。從2021年至2024年上半年，聯合動力的員工總數由2561人增長至7276人。

此外，聯合動力在2023年才實現扭虧為盈。報告期內，聯合動力的凈利潤分別為-2.5億元、-1.80億元、1.86億元和2.85億元，扣非后歸母凈利潤分別為-2.16億元、-1.88億元、1.58億元和2.76億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為-4.91億元、-1.37億元、-9695.47萬元和4.83億元。

聯合動力的經營活動產生的現金流入主要由銷售商品、提供勞務收到的現金構成。報告期內，公司銷售商品、提供勞務收到的現金占營業收入的比例較低的原因系：公司部分回款通過票據結算，后續將票據背書給供應商，未產生現金流；公司采用賒銷模式，對主要客戶設有一定信用期，在公司收入快速增長且第四季度收入占比較高的情況下，賒銷模式會導致當期回款略低于當期收入。

02

依賴大客戶風險，計提威馬3億壞賬

由于下游整車產業競爭格局較為集中，在聯合動力的收入構成中，公司存在明顯的下游客戶集中度較高的風險。報告期內，公司向前五大客戶的銷售額分別為23.73億元、36.06億元、71.20億元和40.13億元，合計占當期營業收入的比例分別為81.74%、71.73%、76.03%和66.28%。

在聯合動力的大客戶名單中，報告期內，理想汽車均為聯合動力期內第一大客戶，各期聯合動力向其的銷售額分別為15.26億元、14.58億元、23.36億元和20.08億元，占當期營業收入的52.58%、29.01%、24.95%和33.16%。

江西新能源科技職業學院新能源汽車技術研究院院長張翔對《港灣商業觀察》表示，對于企業而言，一旦主要大客戶改變供應商，則將對該企業的業務受到很大影響，尤其是企業對大客戶依賴程度較高的話，大客戶的話語權很強，可以隨意壓低采購價格會影響企業的利潤水平。

除了與理想汽車的親密關系受到外界關心外，公司近幾年持續攀升的應收款同樣是需要警惕的情形。報告期各期末，聯合動力的應收款賬面價值分別為14.25億元、18.51億元、36.13億元和36.13億元，占資產總額的比重分別為30.87%、20.37%、29.38%和27.85%。

壞賬方面，報告期各期末，聯合動力的應收賬款壞賬計提金額分別為9935.19萬元、2.20億元、4.91億元和4.96億元，計提比例分別為6.52%、10.63%、11.96%和12.07%，壞賬呈現持續攀升態勢。

值得一提的是，2021年聯合動力當期的第三大客戶威馬集團，于該年度聯合動力向其銷售收入2.16億元，占營業收入的7.44%。

張翔提示道，計提壞賬會導致企業難以收款形成損失，從而沒法按計劃獲得營收。威馬形成壞賬以后，沒有按期支付采購金額的話，對公司賬上形成虧損、壞賬，賬務轉移到新的上市公司會造成不利的影響。

招股書顯示，2021年-2023年，威馬集團還列入公司應收賬款與合同資產前五名客戶， 應收賬款和合同資產期末余額分別為1.45億、2.16億和2.15億元。

2021年-2023年，聯合動力來自威馬集團的壞賬準備和減值準備余額分別為725.02萬元、1.08億元和2.15億元，合計達到了3.30億元，金額較大。其中2023年威馬集團的2.15億元壞賬準備，聯合動力對其的計提比例達到了100%，高額的壞賬準備無疑直接影響聯合動力的財務狀況及資產質量。

報告期各期末，聯合動力的資產負債率分別為70.42%、65.30%、68.45%和67.86%，流動比率分別為1.21倍、1.22倍、1.16倍和1.12倍，速動比率分別為0.92倍、0.89倍、0.85倍和0.82倍。

同一時期，同行可比公司的資產負債率均值分別為57.48%、60.59%、59.18%和61.27%，流動比率均值分別為1.58倍、1.54倍、1.42倍和1.12倍，速動比率均值分別為1.06倍、1.03倍、0.93倍和0.88倍。

公司方面提示稱，若公司及主要客戶經營出現波動，特別是公司資金回籠出現短期困難時，公司可能產生一定的短期債務償還風險。

03

研發費用率弱同行，因反壟斷被罰30萬

外界還較為關心的是，盡管聯合動力表示自身重視研發活動投入，但最近一年半的時間，公司存在研發費用率低于行業可比公司均值的情況。

報告期各期，聯合動力的研發費用分別為3.92億元、5.72億元、6.26億元和4.06億元，占當期營收的13.49%、11.37%、6.68%和6.7%。

同一時期，同行可比公司研發費用率均值分別為11.73%、10.06%、9.5%和7.99%，2023年、2024年1-6月，聯合動力的研發費用率顯著下降。

內控方面，截至2024年6月末，聯合動力及其境內控股子公司尚未了結的重大訴訟、仲裁情況包括：蘇州匯川與聯合動力的威馬新能源汽車采購（上海）有限公司、湖北星暉新能源智能汽車有限公司的買賣合同糾紛，涉訴金額127.20萬元。

聯合動力與威馬新能源汽車采購（上海）有限公司、威馬新能源汽車銷售（上海）有限公司、威馬汽車科技集團有限公司的買賣合同糾紛，涉訴金額21.80萬元。

蘇州匯川、聯合動力與威爾馬斯特新能源汽車零部件（溫州）有限公司、威馬汽車制造溫州 有限公司的買賣合同糾紛，涉訴金額5804.45萬元。

蘇州匯川、聯合動力與威馬汽車科技（四川）有限公司的買賣合同糾紛，涉訴金額33.14萬元。

聯合動力與菲斯科（上海）汽車有限公司的買賣合同糾紛，涉訴金額5725.51萬元。

天眼查顯示，截至2月17日，聯合動力有司法案件8起，案由為買賣合同糾紛、侵權責任糾紛、合同糾紛和股東損害公司債權人利益責任糾紛。

2022年6月6日，國家市場監督管理總局向聯合動力出具《行政處罰決定書》，因聯合動力與北京車和家汽車科技有限公司（以下簡稱，“北京車和家”）設立合營企業常州匯想新能源汽車零部件有限公司，聯合動力與北京車和家境內外營業額合計達到《國務院關于經營者集中申報標準的規定》第三條規定的申報標準，聯合動力與北京車和家未及時就此事項進行申報，違反《反壟斷法》第二十一條，國家市場監督管理總局作出罰款30萬元的行政處罰。（港灣財經出品）