《港灣商業觀察》黃懿

2024年年末，乾元微珂控股有限公司（下稱“乾元微珂”）向港交所提交上市申請書，獨家保薦人為農銀國際，神木德林榮澤能源運營股份有限公司（下稱“德林榮澤”）為國內運營主體。

根據灼識資訊的資料，乾元微珂是中國主要的非長協煤綜合物流服務提供商，2023年收入規模為陜西省最大及中國西北地區第二。截至2024年6月30日，公司主要管理或靈活利用四個集運站，覆蓋30多個煤礦。

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營收凈利潤下滑，毛利率也承壓

2021年至2023年及2024年上半年（報告期內），乾元微珂的收入分別為27.21億、45.24億、37.38億、17.95億；年/期內利潤分別為3233.1萬、1.65億、4700.3萬元、1877.3萬；歸屬凈利潤分別為3233.1萬、1.65億、4488.2萬、1700.9萬；經調整凈利潤（非國際財務報告準則）分別為3233.1萬、1.99億、4700.3萬、2420.8萬。

數據來看，公司2023年營收及凈利潤都下滑不少。

于往績記錄期間，乾元微珂有三大核心業務分部，即煤炭物流綜合服務、煤炭物流專項服務及煤炭物流增值服務。

報告期內，來自煤炭物流綜合服務的收入占比分別為98.4％、96.6％、96.7％、95.5％，而該項業務中包含煤源尋找及煤炭采購服務、短倒運輸服務、站臺倉儲服務及鐵路運輸安排服務。

其間，來自煤源尋找及煤炭采購服務的收入占比分別為82.9％、82.4％、81.4％、75.0％。可見，煤源尋找及煤炭采購服務為乾元微珂的核心業務。

然而，這項業務在2024年上半年營收有所減少，資料顯示，煤源尋找及煤炭采購服務產生的收入由2023年上半年的17.28億減少至2024年同期的13.43億，主要是由于煤炭單價由2023年上半年的每噸836.5元降至2024年同期的每噸人民幣637.5元，與整體煤炭市場供需變化導致煤炭市場價格下降一致。

在毛利率方面，報告期內，煤炭物流綜合服務的毛利率分別為2.9％、7.4％、3.3％、3.0％，而煤源尋找及煤炭采購服務的毛利率分別為1.0％、6.3％、1.2％、0.4％。值得注意的是，2023年上半年，煤源尋找及煤炭采購服務的毛利率錄得3.0％，2024年同期同比減少2.6個百分點，讓本就表現不佳的毛利率跌入谷底。

乾元微珂指出，2023年上半年錄得較高的毛利率水平，是因為2023年，公司撇銷了2022年對存貨確認的減值虧損。

此外，另外兩項業務雖然收入占比不顯著，但是毛利率水平表現較為積極，報告期內，煤炭物流專項服務的毛利率分別為21.1％、7.6％、11.2％、16.6％；煤炭物流增值服務的毛利率分別為0、0、73.4％、87.1％。

深受核心業務毛利率下滑的影響，最終乾元微科的整體毛利率分別為3.5％、7.5％、3.6％、3.9％，呈現波動下滑趨勢。此外，和2023年上半年的4.6％毛利率相比，2024年同期同比減少了0.7個百分點。

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依賴前五大客戶，成本有所縮減

在毛利率下滑的情況下，乾元微珂顯然也對期間費用做出了把控。

報告期內，銷售及營銷開支分別為1311.4萬、1978.4萬、1023.6萬、538.0萬。其中，乾元微珂從2023年開始對廣告開支0投入，其分別為15.6萬、155.0萬、0、0；而服務開支則分別為660.9萬、664.3萬、288.3萬、197.4萬。

公司稱，服務開支主要指招待開支、港口服務費、車輛服務費及代理開支。2023年減至288.3萬，主要由于公司于2023年減少了酬酢活動，招待開支減少。而服務開支由截至2023年上半年的93.4萬元增至2024年同期的197.4萬，主要由于公司加強營銷活動以擴大業務。

乾元微珂的主要客戶主要包括煤炭消費企業及缺乏向客戶交付煤炭的物流能力的煤炭供應商。報告期內，前五大客戶分別貢獻同年╱期總收入的71.8％、57.9％、80.7％及71.7％。此外，單一最大客戶分別貢獻同年╱期總收入的23.7％、23.0％、50.4％及32.1％。

這也同乾元微珂所處行業有著強烈的地緣性有關，根據公司披露顯示，公司利用地理位置優勢－總部及主要集運站均鄰近全國前二的產煤城市陜西省榆林市及內蒙古鄂爾多斯，這一戰略性布局確保公司擁有豐富的煤炭資源可加以利用。

根據灼識資訊的資料，榆林市神木地區位于神府東勝侏羅紀煤田的聚煤中心，擁有探明煤炭儲量超過500億噸。根據灼識資訊的資料，該等煤炭儲量具有煤質優良、埋藏淺、易開采等特點。此外，按產煤量計，與神木相鄰的鄂爾多斯市在2023年中國產煤城市中排名首位。截至2024年6月30日，公司已與往績記錄期間內的前五大供應商保持超過三年的業務關系。

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期末現金及現金等價物迅速減少

此外，煤炭價格的影響在存貨上體現的十分明顯，報告期內，乾元微珂的存貨分別為1413.5萬、3.90億、1.98億、1.11億，存貨周轉天數分別為3天、18天、30天、16天。

2024年上半年，存貨周轉天數減至16.0天，主要由于公司存貨周轉天數通常較長的港口便利化服務減少。

2022年，存貨同比增長2660.62％，主要由于公司于2022年采購更多煤炭并戰略性地提高庫存水平，以確保市場供應緊缺時的穩定供應，為支持業務擴展，公司于2022年租賃煤炭倉儲能力更大的弘東浩強集運站，及政府為遏制疫情而采取限制措施，導致煤炭的市場需求于2022年底暫時下降。

2023年，存貨同比減少49.34％，主要由于2023年底市場需求增加及煤炭市場價格下降導致存貨賬面值減少。存貨減少至截至2024年上半年的1.11億，主要由于2024年上半年，公司減少煤炭采購且存貨水平較低，及2024年上半年煤炭價格下跌。

由此，公司錄得存貨撥備分別為-333.3萬、-4036.5萬、-497.7萬、-209.3萬，其中，2022年錄得高值是因為2023年煤炭市場價格下降。

截至2024年10月31日，乾元微珂截至2024年上半年的存貨中約100.0％已交付或消耗。

同一時期，乾元微珂的貿易應收款項及應收票據分別為4.71億、4.36億、5.17億、5.98億，周轉天數分別為51天、37天、47天、57天。截至2024年10月31日，公司截至2024年上半年的貿易應收款項中約95.0％已結清。

不僅如此，乾元微珂的借款更是不斷增長。

流動負債中的計息銀行及其他借款分別為6376.0萬、1.03億、4814.6萬、4740.5萬；若涵蓋非流動負債中的銀行借款（有抵押），計息銀行及其他借款的總額為2.12億、4.36億、6.34億、6.21億。

2022年，計息銀行及其他借款總額同比增加105.56％，主要由于2022年貼現更多未到期銀行票據及產生更多銀行借款，以支持業務擴展；2023年，計息銀行及其他借款總額同比增加45.48％，主要由于公司為支持弘東浩強集運站的營運而產生更多銀行貸款及其他借款；2024年上半年減少至6.21億，主要由于有抵押銀行貸款減少。

對于收購弘東浩強集運站的始末，資料顯示，2023年6月，乾元微珂下屬的德林榮澤收購了弘東浩強45％的股權，對價為4500萬元。同日，又認購額外注冊資本1225萬元，合計持股51％。弘東浩強自此成為公司的附屬公司，目前乾元微珂四個集運站中僅弘東浩強集運站為公司自有。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對《港灣商業觀察》表示，“首先，通過收購弘東浩強集運站，乾元微珂擁有了自有集運站，可以更好地控制物流環節，降低對外部合作伙伴的依賴，提升業務的自主性和穩定性。其次，在集運站建設電動重卡換電電站及分布式光伏電站，拓展了公司的業務范圍，提升了公司在煤炭物流行業的競爭力。最后，煤炭物流行業競爭激烈，且市場需求波動較大，發展為重資產模式可以更好地應對市場變化和競爭壓力。”

值得注意的是，收購弘東浩強后，報告期內，公司物業、廠房及設備分別為1256.8萬、1513.9萬、3.06萬、3.13億元，公司短期之內迅速過渡為重資產模式。

與此同時，乾元微珂經營活動所產生的現金流量凈額分別為879.1萬、-4151.2萬、-487.6萬、-3212.4萬；年/期末現金及現金等價物分別為1.01億、1.38億、1.24億、3767.0萬。

2023年上半年，年/期末現金及現金等價物為6027.5萬，相比之下，2024年同期同比下滑37.50％。

柏文喜表示，“重資產模式需要大量資金投入，而公司目前的現金流狀況不佳，面臨較大的資金壓力和財務風險。若不能有效解決資金問題，可能會影響公司的發展和項目的推進。通過發展重資產模式，乾元微珂有機會實現業務升級和轉型，如通過建設光伏電站實現光伏發電自發自用，降低運營成本，提升公司的可持續發展能力。但這也需要公司在技術、管理和市場等方面具備相應的實力和優勢。”

“從目前的情況來看，乾元微珂的毛利率呈現波動下滑趨勢，收購自有的集運站對其毛利率的影響較為復雜。短期內可能會因為增加固定成本和資金壓力而對毛利率產生一定的負面影響，但從長遠來看，如果能夠有效利用集運站資源，降低運營成本，提升業務協同效應，可能會對毛利率產生積極影響。”

此外，外界指出，公司實控人高林濤曾對旗下控制的多家公司進行資本挪騰，以實現上市等一系列資本市場規劃。比如，在乾元微珂上市之前，高林濤曾把控股的德林榮澤，轉手到其實控的另一實體旗下。值得一提的是，德林榮澤2023年6月進行過北交所的IPO上市輔導，但僅輔導了8個月就終止輔導備案。而目前，德林榮澤已成為正全力沖刺港上市的乾元微珂的附屬公司。（港灣財經出品）