《港灣商業觀察》黃懿

近期，廣州銀諾醫藥集團股份有限公司（下稱“銀諾醫藥”）向港交所主板提交上市申請，這是該公司首次遞交上市申請，聯席保薦人為中信證券、中金公司。

銀諾醫藥是亞洲第一家及全球第三家將原研人源長效胰高血糖素樣肽-1(GLP-1)受體激動劑推進到注冊審批階段的公司，公司的核心產品依蘇帕格魯肽α（商品名：怡諾輕）亦將商品化。

01

產品線單一引關注，減肥藥市場競爭激烈

公司目前并無產品獲批準作商業銷售，亦無從產品銷售中獲得任何收入。2022年至2023年及2024年上半年（報告期內），公司的凈虧損分別為3.01億、7.33億、7527.5萬，累計虧損11.09億。

銀諾醫藥坦言，公司的業務及經營業績取決于成功開發候選藥物（包括核心產品依蘇帕格魯肽α）及將其商業化的能力。值得慶幸的是，公司的核心產品面市已經指日可待，依蘇帕格魯肽α作為單藥治療及與二甲雙胍聯合用藥治療T2D的BLA已于2023年9月獲NMPA受理。兩種療法預計將于2025年上半年獲批。銀諾醫藥也正在開發治療超重及肥胖以及MASH的依蘇帕格魯肽α，并計劃推進這兩個擴展適應癥的臨床試驗。

銀諾醫藥表示，預期成本結構將隨著繼續發展及擴大業務而發展。于2025年上半年在中國獲得依蘇帕格魯肽α用于治療T2D的上市批準后，公司預期在實施依蘇帕格魯肽α的商業化策略時將產生額外成本。公司正在為依蘇帕格魯肽α即將進行的商業化建立內部商業化團隊，并計劃通過科學活動和跨渠道的動態推廣活動，加強商業化努力，但以上均需大量開支。盡管公司預計將繼續產生聘用第三方CDMO生產候選藥物的開支，但公司亦計劃通過建造新制造設施為商業生產依蘇帕格魯肽α建立內部制造能力。

報告期內，研發開支分別為2.67億、4.92億、5190.5萬。其中，就依蘇帕格魯肽α產生的研發開支分別為2.60億、3.76億、4950萬，分別占同期總研發開支的97.6％、76.4％及95.4％。

銀諾醫藥表示，研發開支由2023年上半年的2.41億減少至2024年同期的5190.5萬，主要由于雇員福利開支減少1.44億，而該減少主要是由于向研發人員授出的大部分受限制股份已于2023年3月獲歸屬，而公司就截至2023年上半年的該等獲歸屬受限制股份確認以股份為基礎的付款；及臨床前及臨床試驗費用減少4670萬，主要由于相較于2024年上半年期間，截至2023年上半年，公司產生的臨床試驗費用較多，因為在2023年上半年進行并完成了依蘇帕格魯肽α的III期臨床試驗28周開放標簽治療期；臨床試驗費用的減少部分被與依蘇帕格魯肽α注冊有關的CMC研究費用的增加所抵消。

針對銀諾醫藥的研發管線，不少聲音直指其銀諾醫藥的產品布局較為“專一”，有些“孤注一擲”的意味。而根據公司自主披露的管線情況也表明，核心產品和非核心產品的適應癥是一致的，再結合公司在核心產品的投入占比來看，即便進入商業化階段，公司的收入結構也將相對單一。

目前，就國內減肥藥物的市場競爭狀況來看，2024年6月18日，由丹麥諾和諾德公司開發的GLP-1受體激動劑諾和盈（司美格魯肽）獲得國家藥監局的上市批準，用于治療中國BMI超過30kg/m2或介乎27至30kg/m2且至少有一種體重相關合并癥的肥胖癥患者或超重患者。

2024年11月17日，諾和諾宣布，全球首個且目前唯一用于長期體重管理的胰高糖素樣肽-1受體激動劑"(GLP-1)周制劑諾和盈正式在中國上市。

2024年12月20日，石藥集團(01093.HK)宣布，集團開發的GLP-1受體激動劑司美格魯肽長效注射液(SYH9017)("該產品")已獲中華人民共和國國家藥品監督管理局批準，可以在中國開展臨床試驗。

2024年12月31日，國家藥監局藥品通知件送達信息顯示：九源基因的司美格魯肽注射液在列，意味著該產品暫時未獲批準。同年4月2日，九源基因遞交了司美格魯肽注射液的上市申請并獲受理，適應證為用于成人2型糖尿病血糖控制，這是國內第一家申報上市的司美格魯肽生物類似藥。

未來，銀諾醫藥將帶著其核心產品加入這場競爭，能否在業內站穩腳跟，拭目以待。

02

應付款項壓力不輕，經營活動現金流持續為負

而在商業化前，銀諾醫藥也不得不面對債務和資金壓力。

報告期內，銀諾醫藥債務中的貿易應付款項及應付票據指在銀諾醫藥的日常業務過程中應付予供應商（如醫院，研究中心、CRO及CDMO）的款項，其分別為7269.6萬、8833.3萬、7747.0萬。

其中，貿易應付款項及應付票據由2022年的7269.6萬增至2023年的8833.3萬，主要由于向一家CDMO就其向公司提供的開發及制造服務支付的應付款項增加。貿易應付款項及應付票據由截至2023年的8833.3萬元減少至2024年上半年的7747.0萬元，主要由于2024年結算應付予若干醫院及研究中心的臨床試驗費用所致。

截至2024年10月31日，占2024年上半年貿易應付款項及應付票據的27.8％隨后已結清。

同一時期，銀諾醫藥的其他應付及應計費用分別為1336.6萬、2.65億、1882.8萬。

公司稱，該項費用的波動，主要與公司收到并確認B+輪融資一名投資者的所得款項有關。2024年1月10日，銀諾醫藥與當時的若干非控股股東及廣州產投訂立增資協議。根據該協議，廣州產投于投資截止前于2023年年底將2.5億轉入托管賬戶。因此，截至2023年12月31日，來自非控股股東的2.5億獲確認為預付款。該投資隨后于2024年6月結束，公司于2024年上半年將來自非控股股東的預付款重新分類為股本及儲備。

受益于其他應付款項及應計費用的減少，報告期內，流動比率分別為5.8倍、2.7倍、9.1倍，公司的償債能力不斷增強。

期間，流動比率由2022年的5.8倍減少至2023年的2.7倍，主要由于2023年其他應付款項及應計費用增加2.51億。流動比率增加截至2024年上半年的9.1倍，主要由于其他應付款項及應計費用減少2.46億。

在現金流層面，報告期內，經營活動所產生的現金流量凈額分別為-1.91億、-1.65億、-8005.2萬；年/期末現金及現金等價物分別為1.27億、1.58億、4.63億。

截至2024年上半年，經營活動產生的現金流量凈額為-8005.2萬，主要歸因于除稅前虧損7530萬元，并就非現金項目作出調整及營運資金變動。正向調整主要包括無形資產攤銷610萬元；股權結算購股權開支480萬元；以及出售物業、廠房及設備項目損失450萬元。負向調整主要包括貿易應付款項及應付票據減少1090萬元；以及出售使用權資產項目收益420萬元。

03

短期內股權轉讓價格存較大差異

值得注意的是，2022年10月發生的一次股權轉讓，根據BioTrack Capital與云南基產貳期股權投資基金合伙企業（有限合伙）（“云南基產貳期基金”）訂立的日期為2022年10月31日的股權轉讓協議，BioTrack Capital以人民幣3500萬元的對價同意將銀諾醫藥的注冊資本人民幣370萬（3700198元）轉讓予云南基產貳期基金。

2024年7月發生了一次股權轉讓，根據日期為2024年7月29日的股權轉讓協議，上海諾臨及洪泰投資分別同意將其156.44萬（1564392）股及551.62萬（5516234）股股份轉讓予蘇州龍遨泛人工智慧高科技投資中心（有限合伙）（“蘇州龍遨”），對價分別為人民幣1082.61萬及人民幣3817.39萬。

經計算顯示，去年7月的股權轉讓價格僅有6.92元/股，較同年1月增資價格11.06元/股相比減少了62.57％。

北京市社會科學院副研究員王鵬也向《港灣商業觀察》表示，“對于短時間內股權轉讓價格和增資股價相差62.57％的情況，確實可能反映出公司估值在短期內存在一定波動。然而，要判斷公司估值是否具有不穩定性，還需綜合考慮更多因素，如市場環境、公司業績、行業趨勢等。一方面，不同投資者對公司未來的發展前景可能有不同的預期，這可能導致股權轉讓價格和增資股價存在差異。另一方面，在股權轉讓中，可能存在一些特殊條件，如業績承諾、對賭協議等，這些條件可能影響股權轉讓價格。”

而上述差距對此次遞表是否有影響，王鵬指出，“港交所對上市公司的信息披露有嚴格要求，公司需要充分披露股權轉讓和增資的具體情況，包括轉讓價格、對價支付方式、轉讓原因等。如果公司能夠合理解釋股權轉讓價格和增資股價存在差異的原因，并且符合港交所的信息披露要求，那么這種差價可能不會對遞表港交所產生重大影響。”

“雖然港交所的投資者相對成熟，但短期內股權轉讓價格和增資股價的顯著差異仍然可能引發投資者對公司估值穩定性的擔憂。因此，公司需要向投資者充分解釋這種差價的原因，并展示公司的長期價值和增長潛力，以維護投資者的信心。綜上所論，短時間內股權轉讓價格和增資股價的顯著差異需要公司給予合理解釋，并確保符合港交所的信息披露要求。同時，公司需要努力維護投資者的信心，展示公司的長期價值和增長潛力。”（港灣財經出品）